太平洋证券-2022年四季度货币政策执行报告点评：再次警惕通胀，匹配原则无需收货币-230228

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　　事件：
　　2023年2月底，央行发布2022年第四季度货币政策执行报告。
　　数据要点：
　　央行对国内通胀的警惕再次超出市场预期。
　　首先，我们看看央行对基本面的看法。其中对海外部分央行的看法基本与市场预期基本一致：海外经济增长放缓，劳动力紧缺，通胀回落仍高，加息节奏放缓延续收紧态势。但是对国内基本面的看法有不一致的地方，央行再次相对市场比较警惕国内通胀的反弹压力。它给出以下三个理由：疫情防控放开，消费动能升温；企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖对未来工资产生影响；大宗涨价导致海外通胀顽固，会通过生产、流通环节向国内传导。
　　总量宽松周期结束，降准或降息概率较低。
　　其次，市场关心的降准降息问题，四季度报告再次印证了总量宽松周期的结束，2023年很难看到降准或降息。一方面，央行对国内基本面的定位是“有望总体回升”，总量宽松的动力不足。另一方面，降准空间实在有限，2022年两次降准均只有25 BP就可见，4月那次对县域农商行还有额外降准，12月就没有额外降准部分也说明了这一点；而降息方面，央行虽然继续强调降低社会融资成本，但是更多依靠打通传导机制而非降低政策利率实现。
　　银行间流动性笔墨不多，货币利率高于政策利率在政策容许范围内。
　　银行间流动性，央行的笔墨并不多，“保持流动性合理充裕”属于老调重弹。自去年8月份开始，货币市场利率中枢逐步抬升，目前货币市场利率普遍高于政策利率，DR007接近2.3%，高于7天OMO利率约30 BP。我们认为货币市场利率中枢上行的周期仍未结束，市场利率维持在政策利率上方一段时间并不违背“合理充裕”，就像去年相当长时间市场利率维持在政策利率之下。利率走廊上限7天SLF为3.0%，当前的货币市场利率仍然在央行的默许范围。
　　看多通胀而非收货币，社融、M2与名义GDP增速三者将再次匹配。
　　当前名义GDP增速与社融、M2增速并不匹配：2022年名义GDP仅5.8%，但是M2与社融增速分别为11.8%与9.6%。四季度报告再次强调三者要匹配，未来实现匹配的路径有两种：名义GDP增速拱起来或者央行收货币把社融或M2增速打下来。根据报告，我们判断央行更倾向于前者。第一，央行不断警惕通胀反弹，看好消费的超预期，实际GDP在5%附近，加上通胀水平名义GDP大概率能达到7-8%。第二，央行不断强调保持货币信贷合理平稳增长，M2与社融大致能够维持8-10%的区间增速。这样名义GDP与M2、社融增速就符合匹配原则了。
　　官宣否定“MMT理论”，逆周期作用中强调一个“稳”。
　　这次报告中将央行上缴利润单独写了一个专栏，并强调上缴利润并非财政赤字货币化，未来的方向是建设现代央行制度，某种程度上消除了市场对两会后央行可能采用MMT理论的担忧。在货币政策基调上也不断强调一个“稳”字，防止因“大水漫灌”带来过度投资、债务攀升、资产泡沫等问题。
　　风险提示：
　　两会央行人事变动对决策框架的影响；
　　外需对国内经济冲击超预期。