东亚前海证券-区域经济研究系列之一：后土地财政时代下，高技术产业有望承担重任-221222

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　　核心观点
　　土地财政作用巨大但不可持续。过去随着经营性用地“招拍挂”出让制度的出现及地产市场的升温，地方政府通过土地资源实现城市建设。一方面，地方政府出让土地获取收入，同时地方政府通过土地储备进行抵押进行债务融资，筹集的资金用于发展产业和投资基础设施建设，吸引资本进入城市拉动地方经济增长，在城市升级后土地价值也随之提高，从而开启下一轮规模更大的融资。但该模式长期来看不可持续。
　　1）土地财政的本质不可持续。土地财政是一定程度上牺牲农民对农业用地土地增值收益的分配权实现的，是造成城乡发展不均衡和贫富收入差距大的一个原因。在共同富裕、促进内循环的目标下，农民能获得资产增值十分重要，提升该部分低收入人群的收入可有效增加消费，最终实现内循环和缩短贫富差距的目标。因此，当前土地财政投融资模式不符合未来的发展方向。
　　2）土地财政的循环模式不可持续。一方面，只有当城市顺利发展，土地才有可能升值，土地财政的循环才能顺畅。但如果地方产业基础发展不起来，城市升级失败将导致土地财政循环的结束。另一方面，土地财政中靠土地抵押获取的贷款额度靠地价维持，当前“房住不炒”基调下，住房更偏向消费，房价的下跌将影响土地的价值进而影响土地财政的运转。此外，从土地出让金本身出发，土地出让收益逐渐降低及土地的稀缺性导致土地出让金的未来筹资空间有限。
　　产业税收承担重任。随着产业化进程推进，带动了城市发展升级，通过人才吸引等方式推动地价升值使得政府出让土地的成本提高，直接土地出让带给政府的相对收益下降，随着房地产市场的调控，土地财政收入显颓势。此外，我国正迈向高质量发展，其核心在于产业结构升级。土地财政通过控制商住用地的面积和价格以求得较高的土地出让收入，同时以较低的工业地价降低企业生产成本来扩大招商引资的优势，这种资源的错配或将阻碍产业结构升级。但财政仍需要长远且稳定的收入来源，土地财政将逐步转向税收财政，由产业承担税收重任应是最终趋势。
　　高技术产业有望成为税收增长主要动力。制造业和房地产业为我国纳税绝对主力。使用行业税收收入/产值可以大致测算出单位产值带来的税收收入衡量行业单位产值税收贡献幅度。房地产行业单位产值税收贡献为平均值2倍以上，但税收贡献高的同时意味着赋税较重，长期保持产值高增长难度较大。随着未来高新技术产业发展，制造业中的高技术产业、科学研究和技术服务业、软件和信息技术服务业等产业有望承担更多的税收。
　　投资建议
　　后土地财政时代下，产业税收将成为未来的主要增量。土地财政收入涉及税收收入和土地出让收入。在过去，地方政府以土地财政融资模式（土地财政收入与土地抵押贷款）筹资进行城市基础设施建设，取得了巨大的成功，尽管我们依然需要利用土地要素发展经济，稳经济离不开地产，但长期来看，土地财政这种模式不可长期持续，制造业尤其是高技术产业有望成为税收增长主动力。建议关注：1）高技术制造业的产业投资机会；2）城市具备产业发展潜力的城投公司投资机会。
　　风险提示
　　数据口径不精确风险；产业发展不及预期；全球经济超预期下行。