东亚前海证券-固定收益周报：菲利普斯曲线未解通胀答案，债务成本解答加息终点-221107

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　　核心观点
　　11月3日，美联储将美国联邦基金目标利率从3.25%上调至4%，加息75bp。与此前美联储态度不同的是，本次议息会议提及了暗示加息步调可能放缓，但加息周期可能更长、加息终点可能更高的表述。
　　美国激进加息的目的是对抗通胀，但通胀率回落仍慢于预期。根据菲利普斯曲线理论，通胀和失业率存在交替关系，而目前美国失业率正处于历史低位，菲利普斯曲线理论的有效性受疫情这一重要因素干扰，加息似乎并未打断就业市场繁荣。美国目前面临的通胀情况与其上世纪七十年代面对的“工资-物价”螺旋式通货膨胀情况有所不同，当前美国工资增速已经回落，通胀仍在持续，瑞银全球首席经济学家认为此次通胀顽固的原因在于企业通过上调利润率抬高价格、转嫁成本，并以通胀之名将价格上涨合理化，迫使消费者接受物价上涨，因此通胀仍然广泛体现在商品和服务价格中，未有明显拐点。
　　未来加息路径的终点在哪里？目前美国国债总额超过31万亿美元，大规模的债务在加息背景下就是巨额利息费用。美联储从今年3月开始加息，但由于美国在2020年和2021年低息时期发行了大量国债，目前加息对发债成本的影响是滞后的，但随着美国不断借新还旧，前期发行的低息债券将被逐步置换为高息债券，美国财政将承受极大压力，从9月FOMC点阵图中也可看出，加息或止步于2024年。
　　对国内经济和政策而言，伴随美联储紧缩速度的边际放缓，货币政策受到的外部压力减弱，财政货币政策仍将以我为主。而在外围环境紧缩背景下，外需不振对国内出口仍然构成压力，经济增长的核心仍然在财政货币政策以及内需和地产的恢复。
　　利率债：1）流动性：上周央行净回笼7370亿元；2）资金面：资金市场方面，DR001利率上升6.72BP，DR007利率下降32.87BP。从交易量来看，银行间隔夜成交量上升，上周R001成交量达21.42万亿元，环比上升9.67%；3）一级发行：上周利率债发行规模有所下降，总体规模为4946.74亿元。从同业存单来看，上周同业存单发行规模为2139.70亿元，到期规模为3895.40亿元，净融资规模为-1755.70亿元。从同业存单发行利率看，城商行同业存单发行利率小幅下降、国有行和股份制商业银行同业存单发行利率小幅上升；4）二级市场：上周国债收益率全数上行，5年期国债上行5.50BP；国开债收益率全数上行，5年期国开债收益率上行4.25BP；上周10年期国债与1年期国债期限利差为93.95BP，环比上升1.57%，10年期国开债与1年期国开债期限利差为92.81BP，环比上升2.84%。
　　信用债：1）一级发行：上周，信用债发行量下降，净融资额环比下降。上周新发行信用债268只，发行规模共计3143.50亿元，总偿还量为2496.07亿元，信用债净融资额为647.43亿元；2）二级市场：中票收益率多数上行，1年期AA中票收益率上行幅度最大，达5.33BP；城投债收益率多数上行，1年期AA城投债收益率上行幅度最大，达4.68BP。信用利差方面，中票信用利差多数收窄，城投债信用利差多数收窄。
　　风险提示
　　疫情反复超预期；海外地缘政治影响超预期；外需疲弱。