太平洋证券-固定收益报告：如何理解这一次提出的“积极财政”？-180724

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        核心观点：
        积极财政的直观表现为财政赤字的增加，既可以使收入端的压缩也可以是支出端的扩张。此次会议更加强调“减税降费”，以减少政策干预、激活实体企业积极性为主要目标，明确提出了“坚决不搞‘大水漫灌’式强刺激”的政策方向。对于其中提到的“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”，仅是针对当前偏低的债券发行进度做出的指导。
        2018  年以来基建投资尤其是地方政府主导的“公共设施管理业”投资增速的快速下滑，主因并非是财政资金不足。在政府债务规范管理政策的实施中，地方政府、城投企业对不同类型项目投融资模式的重新确定缓慢，金融机构担忧政策风险而减少资金融出，即使是规范的信用扩张也在三方的谨慎行为选择中受到抑制。
        此次会议则是对金融机构行为指引提出了两个关键性要素：“市场化原则”和“必要的在建项目”。可以认为前期基建投资获取资金的阻力得到了部分的缓解，两个关键点中，前者有利于准公益性地方项目的融资和投资，后者则对各级地方政府年初纳入规划的重点项目投资予以肯定。
        对于产业债而言，此次会议中所涉及的内容，无论是对“减税降费”的聚焦点，还是“疏通货币信贷政策传导机制”的方向指引，意在通过降低“制度成本”调动民间投资积极性，但银行贷款为核心的融资结构意味着风险偏好的提升有限，政策支持意愿的推动将首先利于缓解行业龙头民企的融资压力。
        对于城投债而言，此次会议的表态最大概率通过“以项目投资为前提的融资改善”、“以职能恢复为前提的流动性需求改善”的先后顺序体现到政府隐性债务问题较为温和地区的主要投资主体身上。
        风险提示：下半年民营企业面临偿债高峰期，关注低评级主体的再融资风险