广证恒生-阳光电源-300274-半年报点评：经营性现金流大降，光伏新政影响开始显现-180820

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        事件：
        2018  年8  月15  日，公司公布2018  年半年度报告，公司实现营业总收入38.95亿元，同比增长10%；实现归母净利润3.82  亿元，同比增长3.75%；ROE为6.00%，较同期上升0.06  个百分点。
        点评：
        ◆营收、利润增速双降，经营性现金流大幅减少，公司经营受光伏新政影响开始显现
        2018  年上半年公司营收增长10%，增速较去年同期下降23.53pct.；净利润增长3.75%，增速较去年同期下降31.6pct.；经营性现金流-21.45  亿元，较前期大幅下降。我们认为公司上半年经营受到光伏新政的影响刚刚开始显现，上半年全国光伏新增装机24GW，下半年可预见需求约10GW  左右，我们预计下半年公司业绩将承受更大压力。
        ◆上半年逆变器出货量维持高位，价格有所下跌
        上半年公司逆变器全球出货量8GW  左右，实现营收16.44  亿元，毛利率31.70%，较去年底下滑7.04pct.。总体而言，公司光伏逆变器累计出货量已达68GW，依旧是全球逆变器出货量第一。其中国内逆变器出货量6GW  左右，国内市占率依旧维持在25%左右。上半年公司新发布了10  多款逆变器新品，主要包括了户用、分布式、扶贫、领跑者、集中式电站等多个领域。其中在户用和扶贫领域公司发布了由阳光户用逆变器SG7/8K-D  和组件关断器SPS-2  组成的户用逆变系统，该系统具有不起火、自隔离、低辐射等众多优势，最大转换效率98.5%，为业界最高；与业内同类产品相比，该系统重量轻20%，体积减小30%，为业界最轻最小，方便运输和安装。从价格上看，根据我们测算，公司逆变器上半年销售均价约为0.205  元/W，较2017  年销售均价0.257  元/W  下滑了20%左右。
        ◆电站系统集成业务营收维持稳定，毛利率有所上升
        上半年公司电站系统集成业务实现营收18.08  亿元（YoY-1.24%），实现毛利率23.54%，较去年底上升7.7  个百分点。我们认为，光伏组件价格下跌提升了公司EPC  业务的毛利率水平。上半年公司共有已建成和在建光伏电站1.01GW，以领跑者和扶贫项目为主。由于今年领跑者和扶贫项目新开工集中在下半年，我们预计下半年公司电站集成业务有望逆势增长。
        ◆储能低基数高速增长，进军AGC  储能调频市场
        上半年公司储能系统实现营收1.19  亿元（YoY+428.17%），上半年公司储能领域取得新进展，先后参与山西9MW/4.5MWh  和德国16MW/8MW  的AGC  调频项目以及青海10MW/5.5MWh  以及日本21MWh  光储项目。随着电力市场化改革的推进，我国电力辅助服务市场建设正在提速。截至目前国家已批复东北、福建、山东、山西、新疆、宁夏、广东、甘肃等地开展AGC  储能调频试点，公司在储能市场的未来发展值得期待。
        盈利预测与估值:
        公司上半年经营情况显示经营性现金流已经开始受到光伏新政短期影响，我们预测公司2018、2019、2020  年EPS  分别为0.67、0.81  和0.92元，对应10.13、8.38  和7.35  倍P/E。考虑到未来光伏平价上网后装机需求依旧有望保持以及公司在储能领域的高增长，我们首次给予其“谨慎推荐”的投资评级。
        风险提示：
        光伏需求恢复不及预期；公司逆变器毛利率下降超出预期；公司电站系统集成业务毛利率上升幅度不及预期；公司储能业务增速不及预期等。