广证恒生-跟谁学-GSX.US-2020Q1营收12.98亿（+382%）再超预期，拟回购1.5亿美元股份-200506

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　　事件：
　　2020年5月6日，跟谁学发布FY2020Q1未经审计财务报告。FY2020Q1（2020/1/1-2019/3/31）公司实现营业收入12.98亿元（+382%），对应净利润1.48亿元（+336.6%），维持良好盈利。同时，公司公告一项为期两年的股份回购计划，拟回购不超过1.5亿美元的股份。
　　点评：
　　财务分析：营收增长382%超出业绩指引上限
　　（1）收入方面：2020Q1公司单季度实现营业收入12.98亿元（+382%），远高于此前营收指引上限（303.4%-310.8%），远超市场预期。主要系K12正价课程付费人次大幅增加所致。其中，公司FY2020Q1付费人次达77.4万（+307.4%），整体增长效应显著。拆分业务来看，K12业务仍是公司营收增长的核心驱动力，2020Q1收入11.20亿元（+448%），占比86.29%。FY2020Q2公司的营收业绩指引为15.26-15.56亿元，同比增长（331.4%-339.9%）。
　　（2）费用方面：市场较为关注的为销售费用率为58.36%，较去年同期同比+21.38pct，环比较Q4上升11.09pct。主要是由于报告期内公司进行了寒假促销，以及疫情期间跟谁学捐赠了价值2000万元的寒假正价直播课。获客成本方面，我们测算2020Q1跟谁学课程获客成本978元，较2019Q4大幅上升，主要原因是本季度销售费用显著提升而招生人数环比下降。我们认为跟谁学主要采取的是财务稳健型的扩张策略，从更长远的维度来看，随着公司学员基数的攀升，在维持良性留存率的前提下，未来销售费率长期预计将逐步趋于缓和；而短期受销售策略及行业平均水平影响较大。其他费用方面，研发费用率及管理费用率维持优化态势，分别为7.66%%（-3.65pct）和5.07%%（-0.29pct）。其中Q4研发费用绝对值投入为9,941万元（+227.0%），主要系课程内容和技术研发人员增加、员工薪酬增加所致，反映公司对此的持续重视。
　　（3）利润方面：毛利率达78.17%（+8.65pct），其中non-gaap毛利率达79.24%，主要受益于教师产能的进一步释放；non-gaap经营利润率及净利率分别为10.38%、14.70%，整体受销售费用率抬升影响明显。其他收入方面，公司Q1其他收入共计0.62亿（2019Q1仅53.3万），主要包括疫情背景下政府给予的增值税免征约0.53亿及其余补助约820万。2020Q1公司实现净利润1.48亿元（+336.66%），净利率为11.40%(-1.19pct)；对应Non-GAAP净利润为1.91亿元（+406.41%），Non-GAAP净利率14.70%（+0.71pct）。
　　投资逻辑：渗透率加速上行，赛道内头部企业持续受益
　　近年在线K12教育市场高速增长的核心逻辑在于渗透率快速提升，而线下市场将继续为存量转换提供巨大空间，渗透率迈过拐点预示赛道的黄金发展周期开启。我们认为，在线渗透率上行的原因是技术端成熟、产品端优化和用户端接受度提高三端正向共振。而突发的新冠疫情因素下，受制于供给端的选择，用户对在线教育的接受程度得到提升，后续行业整体渗透率有望加速提升。而K12学科类赛道刚需性更强，预计在本次渗透率提升中增量最大。根据沙利文数据和广证恒生敏感性测算，即使悲观情形下2023年渗透率为30%，亦将对应2448亿的市场空间，平均复合增长率约47%。
　　我们重申在线教育企业最终致胜的三大策略：（1）运营效率策略。行业竞争归根到底是企业运营效率的竞争，领先企业才有可持续的投入能力，以教育企业而言，才有高质量的老师队伍、学习体验，才有高水平的科技支持和中后台综合实力。（2）市占率策略。任何商业竞争在中后期走向集中度提升都是大势所趋。但靠“烧钱”扩张获得低质量市占率难成赢家，企业必须在保障用户体验的前提下实现规模领先。（3）盈利策略。“烧钱”享受高估值的时代结束。盈利固然是企业经营目标，但我们不过度关注阶段性财务成果，盈利质量和长期盈利增长能力才是关键，尤其是不断实现指数化增长过程中，公司运营管理能力的迭代与优化。
　　结合我们所构建的核心指标体系来看，跟谁学在可持续盈利能力、优于市场的运营效率及良性提升的市场份额这三个层面在Q1中持续巩固其核心壁垒。随着规模的进一步放量，我们认为跟谁学是问鼎K12在线教育黄金赛道的强有力竞争者，建议持续关注。
　　风险提示：政策不确定性；在线教育拓展不达预期风险