广证恒生-特斯拉-TSLA.US-点评报告：汽车毛利率创18个月新高，国产Model3销量可期-200430

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　　事件：
　　2020年4月29日，公司发布20年Q1业绩，收入为59.9亿美元（下同），同比增32%；Q1实现盈利0.16亿美元，19年同期亏损7.02亿美元。
　　点评：
　　Q1汽车毛利率创18个月新高，受益于上海工厂毛利率水平提高及ModelY贡献
　　公司20年Q1毛利率为20.6%，环比及同比分别增1.8和8.1个点，且首次一季度实现盈利，主要受以下因素影响：1）Q1共交付8.85万辆，同比+40%/环比-21%，带动汽车板块收入同比+38%/环比-19%至51.3亿元；2）Q1毛利为12.3亿元，同比+118%/环比-11%，其中汽车业务毛利同比+75%/环比-9%至13.1亿元，汽车业务毛利率同比+5.3/环比+3个点至25.5%的18个月新高；3）毛利率主要受益于上海工厂的交付量上升带动毛利率水平提高，上海工厂现时的制造成本已经低于美国Fremont工厂的制造成本，而Model Y提前交付且首次销售同时实现正毛利率及贡献盈利；4）费用方面，销售及行政支出费用同比降10.9%至6.27亿元，费用率同比降5个点及环比增1个点至10.5%，而研发费用同比下降4.7%至3.24亿元，费率为5.41%，同比降2.08个点及环比增0.74个点。
　　期待Model Y的成本优势，国产Model3降价将进一步刺激销量
　　Q1营收59.85亿元为过往一季度新高，同比+32%及环比-19%，环比下降主要是受疫情影响，Q1末交付受限。从车型看，Model 3/Y交付量同比+50%/环比-18%至7.63万辆，而Model S/X交付量同比+1%/环比-37%至1.22万辆。公司正逐步降低汽车成本，对于五座Model Y，预计未来成本可与Model 3相约。而上海的汽车生产成本仍有进一步优化可能，随着政府宣布新能源汽车购置补贴和免征购置税延长至22年并明确补贴降幅收窄，将稳定消费者预期同时有助刺激需求，公司为了满足此政策的售价在30万元或以下要求，国产Model 3标准续航升级版价格将降低至30万元以内，随着Model3国内Q1销量达到1.4万辆，预计将进一步刺激需求，带动整体销量及毛利增长。
　　公司现金充裕但库存受疫情影响有所增加，将进一步加强管控
　　现金流方面，受增发融资约23亿元及自由现金流为-8.95亿元所影响，公司Q1现金及现金等价物为80.8亿元，环比增29%或18亿元。Q1库存周转天数为20天，环比+9天及同比-10天，而经营现金流为-4.4亿元，同比及环比分别下降31%/131%，其中季末的存货增长影响经营性现金净流出9.81亿元。公司将进一步加强对运营资本的有效管理，减少不必要的支出及驱动产能爬坡及生产效益。Q1资本开支为4.55亿元，同比及环比分别增加63%/10%，主要是公司在上海工厂及Fremont工厂对Model Y的前期投入。
　　新工厂进度超预期，产能爬坡及扩充足以应对50万辆的年度目标，疫情带来不确定性或影响Q2业绩
　　通过整合现有生产线，Fremont工厂在Q1早期已开始生产Model Y，产能大幅提升，并预计20年将实现Model 3/ Y年产能突破50万辆，其Q1工厂ModelY产量已超过上海工厂Model 3Q1的产量，并于Q1实现盈利。但美国工厂方受疫情影响，复工之后仍具备不确定性，停工及海外需求下降或对短期毛利率及Q2业绩造成影响。上海工厂方面，由于进展超预期，工厂预计在今年年中，Model 3产能将大幅提升至4000辆/周或年产能20万辆。公司预计Fremont工厂的Model Y及上海工厂的Model 3产能在Q2将有所提升，且在未来将进一步扩充Berlin和上海工厂的Model Y产能，并预计两工厂将在2021年实现交付。
　　盈利预测与估值
　　虽然短期需求或受海外疫情影响，但疫情过后预计需求将有所恢复，随着国产Model 3降价及政策推动新能源新车消费，预计需求将持续，加上Model Y将提早交付，我们维持公司2020-2021年归母净利润分别至4.02/11.4亿美元，维持“强烈推荐”评级，目标价调高至860美元。
　　风险提示：
　　产能不达预期；Model 3和Y需求低于预期；豪华品牌纯电动车带来的竞争；成本费用上升；销量低于预期；宏观经济下行等。