太平洋证券-专项债加速发行，如何影响基建及背后投资主体？-180823

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        核心观点：
        基层政府主导领域是基建的主要拉动力
        2017年基建的投资结构中，“交通运输”、“水利、环境和公共设施管理业”、“电、热、燃、水的生产供应业”分别占比32%、50%、18%。在三个主要子领域中，又以道路运输、公共设施管理业和电力、热力的生产供应业占比最高。  1-7  月道路运输、公共设施管理业的投资同比增长10.5%、4.3%，较去年同期则回落13.5  个和20.6  个百分点，是基建投资的主要下拉力。
        2018  年以来不同子行业投资的制约因素
        公共设施管理业上半年投资下滑主要源自隐性债务风险担忧下，新旧项目难以全部用新的规范模式衔接，预算资金的支持减弱从7月份才有所体现，政府债券发行缓慢的影响开始显现。
        道路运输业的投资由地方省级投资平台主导，融资更具预算约束，2013-2015  年省级道路投资主体的平均资产负债水平累计上升4.3个百分点达到66.3%，由此造成企业融资能力受限令投资越来越依赖于地方预算资金到位的带动。
        电力的生产供应业，电网基本建设主导的行业投资，根据2018年国家电网的年度规划，下半年将会是集中建设期。
        基建回升的可能表现及对应企业信用风险的变化
        加快地方政府专项债后，从资金投入到投资回升难以见到与历史相似的投资“V”型反弹。
        杜绝新增地方政府隐性债务仍然制约了城市基础设施投资的快速释放空间，短期内存量项目的进度恢复并加快，但新增投资或先开工增加，但持续性仍存在不确定性。
        专项债的资金投向体现出地方政府对“扶贫”项目的支持提高，兼顾多重目标下分配到道路运输业的预算资金增速必然低于债券发行总增速，类似于2015  年滞后但持续温和的投资回升是大概率事件。
        企业资质的变化：省级交通投资主体负债率继续上升的预期下，企业的信用资质维持更需关注财政补贴变化以及管理部门针对不同路产对应债务的制度安排；更为基层的城市投资主体，在关于政府隐性债务的政策态度明确前较早的下沉资质至财力偏弱区域言之过早，建议谨慎关注部分前期投资过快、政府债务与企业债务增长失调的地区主体。
        风险提示：低评级、低行政级别企业再融资压力仍然较高