广证恒生-隆基股份-601012-半年报点评：硅片价格下行影响可控，产能释放助力市占率提升-180907

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        事件：
        2018  年8  月25  日，公司公布2018  年半年度报告，公司实现营业总收入100.02亿元，同比增长59.36%；实现归母净利润13.07  亿元，同比增长5.73%；ROE（加权）为8.84%，较同期下降2.73  个百分点。
        点评：
        ◆产能释放，市场份额持续提升
        2018  年上半年公司单晶硅片产能利用率达到82%，单晶组件产能基本满负荷运行。产能规划中古晋年产300MW  单晶硅棒、1GW  单晶硅片、500MW单晶硅电池/组件产能已经全部达产；浙江和泰州单晶组件产能改造完成；丽江/保山5GW  单晶硅棒、楚雄10GW  单晶硅片、银川5GW  单晶硅棒和单晶硅片项目正在建设。2018H1  公司单晶硅片出货15.44  亿片（YoY+77.88%），对外销售7.58  亿片(YoY+68.82%)，自用7.86  亿片(YoY+87.59%)；单晶组件出货3232MW（YoY+47.71%），对外销售2637MW(YoY+109.45%)，自用375MW(YoY-52.89%)；单晶电池片对外销售220MW。值得注意的是，公司上半年前瞻性地加强了海外市场布局和通道建设，单晶组件海外销量大幅增长18  倍至687MW。
        ◆价格下跌对毛利率影响有限，公司成本传导能力凸显
        从硅片端来看，2018H1  公司单晶硅片外销收入29.23  亿元，折合单价3.86元/片，较去年同期下跌了24.13%，平均销售单价跌幅与公司产品调价同步。但我们测算公司2018H1  平均硅片毛利率为23.14%，同比下滑了13.86个百分点；平均净利率依旧有17.29%，同比下滑了11.98  个百分点。从组件端来看，2018H1  公司单晶组件外销收入67.19  亿元，折合单价2.54  元/W，较去年同期下跌了16.50%，目前市场上单晶PERC  组件已经跌至2.06-2.20元/W  的区间。我们测算公司2018H1  平均组件毛利率为11.46%，同比下滑了5.49  个百分点；平均净利率为2.12%，同比下滑了7.27  个百分点。组件成本中除去电池片之外的成本较为刚性，随着电池片成本占比的下降，电池片下跌对组件成本的边际影响已经越来越弱。但目前组件价格距离实现平价上网还有距离，向最上游传导成本压力的能力变得十分重要。
        ◆持续加大研发投入，提升营运能力
        2018H1  公司继续加大研发投入，研发支出7.19  亿元（YoY+61.80%），占营收比例达到7.18%。目前公司单晶PERC  电池转换效率已达23.6%，60  型单晶PERC  组件转换效率达20.66%，60  型单晶PERC  半片组件功率突破了360W，刷新了世界纪录。同时公司积极提升营运能力，应收账款周转天数为76  天，同比减少了27  天；存货周转天数81  天，同比减少了6  天；三费占比8.94%，同比减少了1.05pct.；经营性净现金流11.69  亿元，较去年同期也出现显著上升。
        盈利预测与估值:
        我们认为531  光伏新政对公司经营有所影响，但影响力度有限。在这一过程中，公司展现了良好的成本转嫁能力和营运能力。基于公司单晶龙头地位有望在市场调整中更加稳固，我们给予公司18-20  年EPS  预测值分别至0.94、1.16、1.47  元人民币，对应P/E  分别为14.52、11.78、9.33  倍，继续维持其“强烈推荐”的投资评级，以20  倍P/E  给予其目标价18.80  元。
        风险提示：
        光伏政策进一步变化；光伏新增装机不及预期；公司产能扩张过快导致产能利用率继续下降；在平价上网前产业链继续洗牌等。