太平洋证券-固定收益报告：推高行业利差的民营房企，弱在经营还是融资？-181008

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        核心观点
        利差波动：政策调控的长期驱动与外部环境的短期冲击
        观察近一年的房地产行业利差变化，基本面的趋弱往往是一个逐渐演变的过程，行业风险溢价的上升温和但具有持续性，只是当企业抗风险能力趋势性降低的过程中，极易受到个体的或者片面的风险事件冲击。
        2018  年以来，上市民企实质性违约、表外以及债券净融资收缩、“棚改货币化”加快退出的负面冲击相互交织，行业利差的大幅波动暗含的是，AA+、AA  评级民企相对同评级国有企业利差从4  月初至8  月份最高上行了约150BP。
        高企的“民企-国企”相对利差，是否是融资劣势决定？
        经营层面，无论是销售收入的稳定性还是库存去化压力，民营房企均未显著弱于国有企业尤其是地方国企，且对于销售回流与负债扩张之间的平衡，2018  年以来民营房企也呈现相对谨慎的加杠杆扩张，相比之下，央企则是主动加杠杆、地方国企被动稳杠杆。
        逐渐拉升的“民企-国企”相对利差，融资压力的分化解释力更强。民企的再融资压力是从总量到结构上的。首先民企已经从过去负债支持扩张被动转向“经营回流支持债务偿还”的状态，借新还旧压力陡升，而2015-2016  年表内融资向债券倾斜、增加表外融资支持扩张，均成为当前严监管下民营房企现金流稳定的现实压力。反观历史同期国有企业的负债扩张和融资结构调整更显克制，成为其当抵御政策风险的优势。
        高风险溢价主体及影响因素的确认
        行业利差波动上行中也伴随高收益债逐渐增加，提取出主体利差高出市场平均水平（同评级国企或民企）100BP  以上的高溢价主体，其中民营企业个体同样显示出在短期资金缺口以及负债结构方面的劣势，与行业层面民营企业利差上行的逻辑对应。
        国有房企中，短期也出现少数高溢价主体，但难以用经营、负债结构或者资金流缺口等任一指标的劣势来解释，其利差上行至高位也是2018  年2  季度之后出现，突出了个体定性因素影响偏重，经营层面的分化难以通过信用利差的大幅拉开区分开来。
        风险提示：违约率居高不下，民营企业再融资压力难以缓解