广证恒生-恩捷股份-002812-上海恩捷注入完成，湿法龙头启航-181025

《广证恒生-恩捷股份-002812-上海恩捷注入完成，湿法龙头启航-181025（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《广证恒生-恩捷股份-002812-上海恩捷注入完成，湿法龙头启航-181025（22页）.pdf（22页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        点评：  
        并购上海恩捷，新增锂电隔膜第二主业    
        2018  年8  月公司完成同一实际控制人旗下资产上海恩捷的注入(90.08%的股权)。截至2018Q3  公司实现营收16.21  亿元（YoY+2.76%）；实现归母净利润3.22  亿元（YoY+9.74%）；扣非归母净利1.56  亿元（YoY+72.30%）。公司同步预告2018  年全年净利润预计高达4.5  亿~5.27  亿元，同比增长188.6%~238.56%。  
        湿法占比逐渐提升，替代干法趋势正逐渐形成    
        在价格上：湿法与干法价差逐渐缩小，干法的成本优势愈发不显著。2018  年以来，湿法隔膜和干法隔膜的价格差从年初的1.55  元/m?缩小到2018  年9  月的0.65  元/m?。在需求上：锂电目前的高续航与高能量密度趋势对电池安全性的要求提高，动力锂电中三元占比显著高于磷酸铁锂也驱动湿法隔膜需求量上升。2014-2018H1  我国湿法隔膜产量占比逐年上升，其中2017  年和2018H1  国内湿法产量占比均超过了50%，湿法隔膜对干法隔膜的替代趋势逐渐清晰。  
        上海恩捷在规模和技术上均占据优势，市占率有望进一步提升    
        在规模上：2018  年上半年恩捷出货量已达1.6  亿m?，市场份额增加至35%。目前公司产能分布主要是上海基地3.2  亿m?产能加上珠海基地的7  亿m?产能。整个珠海基地12  条线预计2018  年底会完全投产，届时公司产能将扩张至13.2  亿m?/年。在技术上：2017  年公司基膜半成品、基膜成品、涂布膜的良品率（收得率）分别为89%/69%/69%，综合良品率（收得率）高达78%，较主要竞争对手高出接近10  个百分点左右。较高的良品率使得公司能够较行业竞争对手维持较高的毛利率水平，2017  年上海恩捷毛利率达65%，高出主要竞争对手10  个百分点左右。  
        传统业务正从烟草行业转向食品饮料行业，无菌包装业务具备一定弹性    
        公司传统业务中的BOPP  膜、特种纸、烟包印刷业务下游主要是烟草行业，其规模虽然较为稳定但业绩弹性不足。而公司无菌包装业务由于面向的下游是食品饮料行业这一大众消费市场，我们认为是公司目前传统业务中弹性最大的领域。目前公司无菌包装产能可达60  亿包，但实际产能利用率并不高，随着下游大客户开拓，公司无菌包装业务规模有足够的提升空间。  
        盈利预测与估值：    
        考虑到公司快速扩产的湿法隔膜产能，我们测算公司18-20  年公司EPS  分别为1.08、1.34、1.43  元人民币，对应市盈率为33.95、27.31、25.75  倍，首次给予其"谨慎推荐"评级。  
        风险提示：湿法隔膜价格出现较大下跌；新能源车产销量不及预期；新建产线投产进度不及预期；国家烟草政策发生较大变化；无菌包装业务增速不及预期等。