太平洋证券-民营企业行为与风险研究系列一：民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读-181028

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        核心观点
        民企身上的矛盾：行业份额提升与个体违约增加并行
        2017  年的数据显示，民营企业在更靠近消费终端的领域呈现出令人瞩目的活力。近2  年更是依靠其经营、管理优势在多行业实现市场份额的进一步提升，电气设备、医药生物、房地产、传媒、计算机等新兴产业表现最为明显。
        然而与行业地位同时上升的，是民营主体的违约率。2017  年，当年仅0.07%的边际违约率全部发生于民营企业，  2018  年的信用债市场更是风波不断，4  月开始每月至少2  家发行人加入违约队列。
        确定民企行业地位，跟踪其基本面相对变化的关键点
        是否是资源分配背后的民企“歧视”导致信用风险在民企身上集中爆发，需要放在一个国企、民企存在一定竞争的行业中去讨论。我们将民企划分为跟随型、参与型、竞争优势型以及主导型民企。
        从盈利能力看，民营企业在绝大多数非主导行业均体现出超额盈利水平，尤其是跟随型民企，只是这一优势在2016  之后有所降低，主要源自投资扩张后资产周转率的下降。从债务结构看，民营企业债务期限短期化是一个长期存在的劣势。
        客观理解民企的信用风险的产生
        投资伴随着不确定性，并非只是民企的问题，但其风险暴露如此之快，长期存在的债务短期化是一重要前提，同时还需要从一个长周期的角度解读。
        如果投资发生于长周期中的上行阶段，主营业务的盈利上升以及潜在的总量宏观调控，都将为企业的投资决策提供一定的试错空间，但民企的这一波投资发生于下行周期，我们见证的是不同程度、多样化的新增投资，在经济结构调整、总量调控必要性降低的大环境下，其决策成败的一次性落定。
        政策向民企融资支持的边际倾斜，如何影响行业选择？
        近期政策针对性的宽松指引，更大程度上缓解的是一个短期因素，长期来看，经济结构调整未完、宏观调控方向未变，多而不强的业态下民营企业的前期投资仍存在待出清的风险。
        较为明显的信用利差下行会出现在竞争优势类的民企身上，短期内可关注相对盈利优势稳定、民企投资与行业投资方向相同、但近期筹资现金流受到一定压制的行业及其中的优质民企，汽车、医药生物、电子、农林牧渔以及房地产等行业值得关注。
        风险提示：低评级主体再融资风险难以有效缓解