广证恒生-蔚来-NIO.N-性能与服务优势突出，续航里程短板可补，蔚来迎来大考-181228

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        蔚来定位纯电动汽车高端品牌，产品规划自上而下，接近每年一款新车，有序扩充产品线。首款量产车型  ES8  打响头炮，在上市头半年内预计交付达到  1  万辆，第二款量产车型  ES6  于  2018  年  12  月推出，并预计于  2019  年  6  月交付。第三款车型  ET7  预计于  2019  年  12  月发布，从而构建  SUV  与轿车两大产品类别。
        新能源汽车处于高速增长阶段，且高端纯电动细分领域竞争较少，蔚来团队高效，快速量产，从而占得市场先机。中国新能源汽车处于快速增长阶段，其中在纯电动领域，中国销量占全球一半以上，预计未来  5  年销量  CAGR  预计为  40.8%。我们认为，纯电动市场的高端品牌较少，在  35  万-60  万价格区间，蔚来  ES8  和  ES6  的整体竞争对手较少，在保证产品质量和口碑前提下，预计公司市占率会逐步增加。
        蔚来产品性能配置突出，相比其他国内品牌有性能优势和品牌溢价，相比特斯拉有价格优势，续航里程、软件成熟度和驾驶辅助等问题可升级改善。蔚来  ES8  性能配置高，在竞品中拥有更强性能，但在续航能力和软件成熟方面仍有短板。续航问题、NOMI  软件和自动驾驶问题可通过升级改善。ES6  的续航里程已较  ES8  明显提升，ES8  续航里程也可通过电池升级进行改善。
        核心零部件自主生产+整车合作制造有助加快造车和交付时间，但长远需自建工厂来确保品牌质量。蔚来的生产模式为核心零部件自主生产+整车合作制造，我们认为蔚来短期通过合作和代工可加快造车及交付时间，但长期需自建工厂来确保品牌质量和提升品牌溢价能力。蔚来长期将规划自建上海工厂，预计  20  年产能将达到  10  万台，2025  年产能达  30  万台。
        蔚来重视用户服务体验，营造用户社群增加用户粘性。蔚来的商业模式主要是线上  APP+线下  NIO  House  营销平台，形成并建立用户社群；至  10  月底  APP  用户已增至  62.6  万，活跃用户约  17  万。蔚来与其他对手主要区别在于更加全面的服务方案，为客户提供多种选择的充电和售后服务方案。
        由于研发费用和三费投入大，料蔚来的亏损情况仍持续，需关注销量提升及毛利率转正。蔚来自  18  年  Q2  开始实现收入以来，Q1-3  营业收入和毛利率随着销量的增加高速增长，但由于研发费用和三费的增长速度较快，导致其  Q1-3  的净利润、ROE  和营业现金流量都为负值，且有持续下滑的趋势。我们预计蔚来在  2020  年前较难实现盈利，具体需要关注蔚来营收增长情况。对比特斯拉  2008  年财务数据发现，蔚来2018Q3  的毛利率与特斯拉  2008  年的毛利率接近，按照特斯拉在第一辆车型发布后第二年（09  年）时毛利率转正的趋势预计，随着蔚来的规模效应增加、现金流情况改善、电池成本下降及销量增加，蔚来在2019  年的毛利率可转正。
        盈利预测和估值：我们预计蔚  2018-2020  年的收入分别是  46.6/193.3/  381.9  亿元，19-20  年的同比增速分别是  495%和  204%。毛利率方面，我们预计  18  年仍维持为负，19  年开始转正，具体  18-20  年毛利率预计为-7%/13%/20%。净利润方面，我们预计蔚来最快在  2021  年才会录得盈利，18-20年仍处于亏损状态，18-20年分别亏损96/76/40亿元。由于蔚来是初创企业，短期内难以盈利。现阶段不适合用  PE  估值，我们认为  PS  估值更为合适。参考特斯拉历年  PS  估值区间，给予蔚来2019  年营收的  2.5  倍  PS  估值，对应市值人民币  483.25  亿元（70.06亿美元），目标股价为  6.83  美元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
        风险提示：纯电动车增速放缓；蔚来汽车交付量不及预期；交付时间延迟；亏损持续不断扩大；行业竞争加剧；政策支持力度大幅减少。