广证恒生-爱婴室-603214-华东母婴零售巨头，“自建+并购”加速全国布局-181229

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        投资摘要：  
        爱婴室是为孕前至6岁婴幼儿家庭提供一站式母婴用品采购及孕婴童健康服务的零售服务商。公司扎根上海，辐射江沪浙闽等地区，截至2018年9月，公司拥有直营门店212家。  
        市场概况：2018年中国母婴专卖店市场规模1843亿元，区域竞争格局显著    
        消费升级驱动万亿级母婴市场发展。在母婴渠道中，母婴专卖店凭借其专业化、安全性、体验感等独特优势在电商的侵蚀下逆势扩张，2018年中国母婴专卖店市场规模1843亿元，增长率20%。预计2020年，母婴专卖店将跃升为线下第一渠道，占据线下40%的渠道份额。目前，受限于区域性消费需求差异及供应链建设等因素，竞争格局呈区域性，爱婴室是华东地区母婴零售巨头之一。  
        核心竞争力："自建+并购"扩展渠道版图，品类管理驱动毛利率边际改善    
        1、自建渠道深化华东区域布局，并购扩张加速全国布局。母婴专卖店区域性竞争格局显著，公司通过"异地并购+大本营直营"策略加速全国布局。一方面，深化华东区域布局，以上海为中心向外围扩展。2018年前三季度公司新开门店32家。另一方面，通过并购加速全国布局。2018年12月，公司宣布拟收购重庆泰诚51.72%股权，进军西南区域。未来三年，公司将在上海、江苏、浙江、福建、广东等5个省市新设130家直营店。  
        2、品类管理驱动毛利率边际改善。一方面，由于自主产品毛利率比采购品牌高10%左右。公司加大自有品牌的开发，目前拥有超过16个自有品牌，占总品牌比7%，预计未来三年，公司自有品牌的占比将扩大到20%。另一方面，由于以直采为主的采购渠道能降低加价率，公司逐步加大对生产商的直采比例，2015-2017年公司直采比例上升了10%。随着自主产品开发和直采比例的上升，公司主营业务毛利率从2015年的19.32%上升至2017年的23.92%。  
        3、标准化连锁直营构建品牌壁垒，深耕用户粘性拓宽护城河。母婴行业是极其重品牌和口碑的领域，56%的母婴消费者会根据他人推荐进行消费决策。公司的连锁直营模式能最大化的保证服务质量。此外，公司还打通线上线下构建O2O闭环，深化"服务+会员+娱乐"多渠道引流模式，紧抓客户粘性，延伸用户生命周期，提高单店盈利能力。截至2018Q3，公司已有40%的门店提供母婴服务。2015-2017年，公司成熟门店的单店毛利润从235万元上升至272万元。  
        盈利预测：并购对2018年业绩暂无影响，不考虑非经常性损益等情况，预计公司2018-2020年营收21.44/25.25/30.00亿元，归母净利润1.12/1.40/1.77亿元。对应EPS（摊薄）1.12/1.40/1.77，对应当前股价的PE为33.03、26.44、20.91。     
        风险提示：母婴行业发展不达预期、市场竞争激烈、线下扩张不及预期