广证恒生-特斯拉-TSLA.US-软硬一体构筑强大护城河，新能源王者持续进化-190130

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        特斯拉产品线“三步走”战略初步实现。基于“尽快推出大众市场接受的电动汽车，加速实现可持续交通”的公司使命，特斯拉制定了由高端下探的“三步走”战略：从超跑  Roadster，到豪华车  Model  S  和Model  X，再到大众市场电动汽车  Model  3  和  Model  Y。Model  3  的推出意味着公司产品从豪华市场下沉至大众市场，市场扩大，受众广泛。
        营销与能源全球布局，两大网络先发优势明显。（1）特斯拉坚持“官网电商+实体体验中心”的直销模式，目前已在全球设立了  323  家体验店和展厅和  189  家服务中心，长远来看该模式利大于弊。（2）特斯拉充电技术进一步升级，2019  年初将推出充电功率达  250kW  的第三代超充技术；在充电网络布局方面处于领先水平，目前在全球共布局了  1376座超级充电站，超  1  万个超级充电桩，2019  年将实现数量翻倍。
        软硬件一体化，三大核心技术构筑护城河。（1）动力电池系统垂直一体化，与松下联合研发的强大电芯以及自主研发的电池管理系统和电池冷却系统，构筑了特斯拉在电动车核心领域的护城河。（2）自动驾驶芯片实现自主研发，掌握硬件核心技术；数以十亿公里计的路测数据大幅领先其他厂商，成为一大竞争优势。（3）相比于其他车企仅能实现车载系统  OTA  升级，特斯拉能实现包括调整气囊、刹车、动力系统和车身控制等多项整车  OTA  功能，同时构筑了其在自动驾驶领域软硬一体化的竞争护城河。
        美国大本营崛起，产能突破迎销量攀升。特斯拉  Model  S/X  产能已趋于稳定，周产能  2000  辆左右，Model  3  产能历经艰难爬坡后也已基本突破瓶颈，周产能有望达  7000  辆。特斯拉的销售大本营在其本土美国，受  Model  3  推动，2018  年占美国豪华车市场近  10%的份额，具体到第四季度市占率已达  13.5%，成功挤进豪华车前五。
        国产化进程加速，抢滩中国豪华车市场。高关税带来的高售价成为了特斯拉在华开拓市场最大的一个瓶颈，并且使得其在中国市场的盈利空间大幅小于美国市场，中美贸易摩擦后暂停加征关税带来一定改善。
        上海超级工厂建设加速推进，将助力  Model  3/Y  产能上量，一期目标年产量  25  万辆，完全达产后至  50  万辆/年。Model  3  国产化后售价可降幅度接近  20%，国内需求有望爆发。
        业绩迎历史性转折点，未来盈利可期。Model  3  推动特斯拉  2018Q3  营收大涨  130%，汽车业务毛利率提升至  25.5%，成本费用率极大改善带来单季扭亏为盈，2018Q3  实现净利润  3.12  亿美元，自由现金流同样实现由负转正达  8.32  亿美元。总体来看单季正盈利有望继续保持，自由现金流由于上海工厂投产及可转债偿还短期内仍承压。
        盈利预测与估值：我们预测特斯拉汽车业务销售收入  2018-2020  年分别为  177.59/235.06/284.31  亿美元，同比增速为  108.02%/32.36%/20.95%，对应净利润分别为-7.10/7.43/10.49  亿美元；给予非汽车销售业务  10%的增速，且暂不考虑其盈利。整体给予  2.3  倍  PS  估值，对应市值  633.62亿美元，目标股价为  368.39  美元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：产能不达预期的风险；豪华品牌纯电动车带来的竞争风险；成本费用上升的风险；可转债偿还带来的现金流风险。