广证恒生-蔚来汽车-NIO.US-年初交付量下降受行业季节影响，关注ES6进展-190307

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        事件：
        2019  年3  月6  日公司公布18  年年报，2018  年公司实现营收49.51  亿元，其中Q4  环比上升134%至34.36  亿元；18  年全年归属股东的净亏损为233.3  亿元，同比增209%，调整后净亏损为89.18  亿元。
        点评：
        收入及毛利率改善超预期，主要受18  年Q4  交付量大幅增加所致
        2018Q4  汽车销售收入环比增137%至33.8  亿元；全年汽车收入为48.52  亿元（占收入98%），高于预期，主要是ES8  在Q4  的交付量快速上升所致。  ES8  在18年Q4  交付7980  辆，环比增144%，18  年全年交付11,384  辆，高于公司目标约13.8%。毛利率方面，18  年Q4  毛利率转正至0.4%，较Q3  的-7.9%增8.3  个百分点，其中汽车销售业务毛利率达到3.7%；18  年全年毛利率为-5.2%，汽车销售全年毛利率为-1.6%,受益于ES8  生产和交付量在Q4  大幅上升。
        年初交付下降受行业、宏观和季节性因素影响，但预计全年仍可大致维持
        ES8  在19  年1  月和2  月交付1805  和811  辆，较18  年12  月大幅下降，主要是市场去年底预计今年电动车补贴将减少导致交付大幅增加、春节假期因素，以及宏观经济下行等。公司预计2019Q1  交付3500-3800  辆，环比下降56.1-52.4%。我们认为上半年交付量较低，但全年的ES8  的交付量仍可达到两万台的目标，主要是ES8  的档次在国内电动车市场只有较少竞争对手，已取得先发优势，以及预计政府将持续支持电动车普及，包括限制燃油车、提供税务及牌照优惠等。
        长期采用制造合作的轻资产模式，产能可应付未来2-3  年的三个车型
        公司宣布终止上海嘉定建厂计划，并决定长期采用制造合作模式生产，未来不排除与江准以外的其他企业有相关合作。主要原因是政府政策鼓励支持具备条件的研发设计企业与整车生产商合作制造，另外公司也可更有效率地规划制造方面的投资和管理，加快产能速度。现时与江准的合肥工厂具备ES8  和ES6一共10  万的年产能，后续将可达到15  万，并满足未来两三年生产的三个车型。
        关注ES6  进展，综合性价比优势将带动下半年需求提升
        公司指19  年6  月会如期开始交付首批ES6，2  月已收到7300  辆订单，此车型在续航、电池容量和性价比都较ES8  突出，也较同类车型有综合优势，预计随着5  月开始给消费者试驾体验后会吸引市场的需求，将成为下半年的主打车型。
        盈利预测与估值
        由于行业竞争加剧，年初交付量较低，以及预计销售及行政费用仍会增加，我们稍微下调19  年营收预测4%至185.5  亿元，以及19  年亏损增加2.5%至78  亿元，预计20-21  年分别亏损42  和盈利8.3  亿元。我们预计公司2019-2021  年EPS分别为-7.60、-3.97、0.93  元，对应P/E  分别为-7.06、-13.52、57.54  倍。按照现时市值对应19  年销售预测，我们给予3  倍P/S  估值，目标价为8.15  美元，下调至“中性”评级。
        风险提示：纯电动车增速放缓；蔚来汽车交付量不及预期；交付时间延迟；亏损持续不断扩大；行业竞争加剧；政策支持力度大幅减少。