广证恒生-希望教育-1765.HK-“自建+并购”稳步推进，西部高教龙头蓄势待发-190311

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        摘要：
        全国第二大民办高教集团，“自建+并购”双轮驱动
        （1）中国第二大民办高等教育集团。公司主要提供高等教育服务，目前运营8所高等院校及1  所技师学校。2017/2018  学年，集团旗下学校共有高等教育阶段在校生人数73,573  人。按学生入读人数计，2017  年集团在中国民办高等教育集团中排名第二，市场份额为1.1%。（2）“自建+并购”内生外延双轮齐驱动。公司目前运营的八所高等院校中有三所为自建而成，五所是通过收购得来，并购经验丰富。“自建+收购”的双重扩张模式使得公司实现了在四川、山西、贵州三省多地的学校网络布局。同时，公司正在广东、甘肃和重庆筹建三所新高校，并于今年3  月8  日宣布收购贵州大学科技学院，进一步强化多区域广布点的战略布局，预计后续将进一步加大并购力度。（3）公司将于3  月11  日正式入选港股通。港股通作为内地资金连通港股标的重要桥梁，内地投资者对学校类资产的期待将主要通过港股通释放，我们持续看好入选港股通对民办学校类资产的积极影响。
        营收保持高增速，内生外延潜力可期
        （1）财务方面：2018H1  公司营收规模达5.28  亿元，同比增长37.62%，增速位于行业前列，净利润受上市费用和期权费用影响有所下滑。盈利能力方面，公司2018H1  毛利率为49.28%，净利率仅为25.29%，处于高教板块地位，主要系公司上市及授予员工股票期权带来管理费用率的大幅提升所致，同时公司财务费用率近年来都处于高位，2017  年和2018H1  分别达到19.21%和20.33%（行业平均约3%）。我们预计后续公司财务费用和管理费用将明显下滑，净利率将显著提升。
        （2）运营层面：公司目前共运营8  所高等学校，学生人数约7.36  万人。从内生潜力来看，目前公司整体的利用率仍在80%左右，公司旗下商务学院等4  所院校利用率仍较低，同时晋祠学院等5  所院校扩建计划推进中，且有3  所新建学校推进中，整体内生潜力较大。而从外延扩张来看，公司8  所高等教育阶段学校中有5  所为并购而得，且公司于今年3  月收购贵州大学科技学院，外延并购整合经验丰富，预计后续将进一步加大并购力度。
        盈利预测及估值：不考虑三所新建学校和并购贵州大学科技学院对业绩的影响及其余非经常性损益，我们预计希望教育2018-2020  年公司营业收入分别为10.25/11.68/13.33  亿，同比增长36.16%/14.04%  /14.09%；对应调整后净利润分别为3.16/4.11/4.90  亿元，同比增长43.93%/30.03%/19.18%。我们给予希望教育2019  年20  倍PE，对应目标价1.44  港元，对应当前股价1.20  港元有20%的股价空间，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：政策推进的不确定性、扩张不达预期