广证恒生-新东方在线-1797.HK-港股在线教育第一股首发上市-190328

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        摘要：
        2019  年  3  月  28  日，新东方在线正式登陆港股市场，成为港股市场首家在线教育标的。公司首发招股定价为  10.20  港元，对应发行市值约  93.23  亿港币。
        大学生备考市场在线教育龙头,攻坚  K-12  及学前优质赛道
        （1）中国最大的综合线上教育服务供应商。根据弗若斯特沙利文报告，截止到2017  年，按总营收计，新东方在线占据  8.2%的市场份额，是中国最大的在线大学考试备考服务供应商。（2）覆盖“大学+K12+学前”教育，课程内容持续创新。新东方在线主要依托新东方在线、多纳、酷学英语、东方优播四大平台，向学生提供大学教育、K-12  教育及学前教育三大核心系列课程。FY2018  大学教育营收占比为  71.1%，是其收入主要来源，另外  K12  和学前教育占比分别为  13.5%、1.7%。（3）新东方集团、腾讯加持，股权集中度较高。新东方、腾讯分别持股  66.72%、12.06%。
        看运营：付费人数高速增长，多数兼职教师来自线下机构
        （1）从付费人数来看，新东方在线背靠新东方集团天然引流变现，同时利用低价入门课程迅速吸引流量，FY2018  付费用户达  194  万人（+91.89%），  FY2019H1达  110  万（+36.48%）；（2）从客单价来看，FY2018  各细分课程单价均提升  10%-20%左右，但整体客单价小幅下滑约  19%，主要系推广低价体验类课程及学前教育产品占比上升；FY2019H1  客单价有所回升，主要受益于学前产品客单价大幅上升；（3）获客成本处于行业低位，FY2017/2018/2019H1  的生均获客成本为  63/55/210  元；（4）截至  2018  年  11  月  30  日，集团拥有  2453  位教师，其中兼职教师  2232  名，集团品牌背书下其教师资质和教学实力具备更有吸引力。
        看财务：营收维持高增速，销售费用率有所上升
        （1）收入方面，FY2019H1  营收达  4.78  亿（+45.40%），FY2019H1  净利润持续下滑至  0.36  亿元（-59.89%），主要系聘请更多教研人员导致营业成本上升，以及为了提高市场份额加大推广导致销售费用上升；学生报名流水同比增长  44.07%，天然预收款特点形成大额递延收入（FY2019H1：2.83  亿）。（2）费用方面，FY2019H1  销售费用率  48.66%（+21.15pct），系加大推广所致，管理费用率持续优化。（3）利润方面，FY2019H1  毛利率下滑至  58.80%（-9.1pct），主要系为了提高市场份额，营收占比大幅上升的  K-12  毛利率明显下滑；受上述影响，净利率下滑至  6.6%。
        监管升级促行业出清，看好率先实现规模化、具备自我造血能力的头部企业
        在当前阶段，股权市场募资金额下降的同时资金向头部集中，同时在线教育纳入线下培训机构监管体系，类似预收款长度限制、教师资格证要求等新规将促使行业加速出清。我们判断，未来  1-2  年将有大部分忽视课程体系构建、停留在单纯靠互联网思维“烧钱”聚集流量、不具备自我造血能力的在线教育企业被淘汰。站在当前时点，我们更看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，具备自我造血能力，真正解决用户痛点的头部在线教育企业。我们认为新东方在线品牌效应突出，后续业绩大幅增长的  K12  业务有望让公司营收保持超高速增长，打造新业绩增长点。同时，公司作为首家登陆港股市场的在线教育标的，具备较强的稀缺性，建议持续关注。
        风险提示：政策变动风险；盈利能力变动风险；估值定价风险。