广证恒生-中国科培-1890.HK-FY2018净利+48.11%超预期超预期，办学层次持续优化-190401

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        事件：  
        中国科培（1890.HK）3月29日发布2018年财报。报告期内，公司实现营收5.75亿元，同比增长26.37%；对应归母净利3.42亿元，同比增长48.11%。  
        点评：  
        办学层次优化助力营收增长26.37%，净利率提升8.72pct至59.42%      
        （1）收入方面，2018年公司实现营收5.75亿元（+26.37%），主要系扩大本科招生规模以及学费调增。报告期内公司实现学费收入5.21亿元（+26.05%），其中本科课程学费收入达3.31亿元（+53.69%），占营收比重达57.44%（+10.21pct）。（2）成本费用方面，报告期内营业成本为1.86亿元，毛利率高达67.69%（+0.44pct），成本控制能力较强。公司管理费用率为13.46%（+3.36pct），主要系公司拟上市导致费用增加，预计后续将有所回调。销售费用率为2.53%（+0.66pct），主要系扩大招生带来相关费用的增加，处于可比公司低位。财务费用率为1.56%（-0.55pct），主要系公司计息负债显著下降；同时贷款主要用于学校物业开发，相关利息支出资本化所致，预计后续财务费用率将保持低位。（3）利润方面，公司实现归母净利3.42亿元（+48.11%），净利率达59.42%（+8.72pct），主要系其他收益提升所致。  
        办学层次优化，内生潜力稳定，预计后续外延并购推进将提速    
        （1）办学层次提升，ARPU值稳步提升。广东理工学院自2014年成功升格为本科以来，本科课程学生人数迅速增加，最新学年本科课程就读人数达到19,977人，占比达44.28%（+2.81pct），整体办学层次明显优化；ARPU值亦稳步提升，本科及大专课程客单价增长率分别为5.11%和9.03%。（2）学校利用率为89.9%，后续内生增长空间仍可期。最新学年公司整体利用率为89.9%，仍有一定的增长空间；广东理工学院鼎湖校区第二期扩建工程已于2018年第三季度竣工扩容4,000余人。目前广东理工学院鼎湖校区第三期扩建工程和高要校区扩建工程正在推进中，预计将为集团扩容约10,000人。（3）目前在手现金约11亿，预期后续外延并购推进将提速。参考其余民办高校集团登陆资本市场后普遍加强并购进程，我们测算目前公司在手现金约11亿人民币，整体较为充沛，预计后续外延并购将提速。  
        盈利预测：不考虑潜在的并购及其余非经常性损益，我们上调对后续公司其他收益中租金等项目及财务费用优化力度的预期，对应将2019-2020年公司营收由6.98/8.36亿上调至7.06/8.46亿，同比增长22.70%/19.89%；净利润由4.00/4.86上调至4.13/4.97亿元，同比增长20.67%/20.37%。我们给予中国科培2019年17倍PE，上调目标价至4.10港元，对应当前股价3.17港元有29%的股价空间，维持"强烈推荐"评级。  
        风险提示：政策推进的不确定性、扩张不达预期