太平洋证券-细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量-191017

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　　核心观点：
　　考虑到上市企业的主业清晰（不同于控股型投资集团）特征，其违约案例的分析有助于我们自上而下的看待周期波动对实体企业经营、投资决策的影响，以及由此带来的不确定变化。
　　总结刚兑打破以来上市企业违约的经验教训，大概可以将风险源头细分为五大类型：长期经营恶化至内生流动性不足、激进投资后的失败清算、财报信息失实暴露至外部流动性骤断、实际控制人风险传导以及短期宏观因素的结构性冲击。不同类型风险主体的财务表现呈现的趋势性不同，这直接影响着投资者对其信用质量变化跟踪的可靠性。报告针对上述五类风险发展类型以具体违约主体为样本进行详细的分析。
　　虽然违约形式趋于多样化，但除了债务人恶意造假外，多数风险源头可继续归纳为宏、中观长期因素影响下的经营失败以及个体层面的投融资决策错误。未来实体经济的债务风险如何演变，也就是要确认核心变量是总量因素还是个体因素。
　　中短期内历史个体决策失败还在出清，但2017年融资扩张受限以及2018年中之后一定程度的货币政策“调结构”，一紧一松的政策前后呼应下意味着这类风险在未来的违约案例中占比将下降。
　　总需求的持续乏力导致多数行业企业已经承受了至少3个季度的经济效益下行，企业现金储备消耗、基本面影响下的外部流动性支持脆弱仍在向前发展，总量因素主导经营恶化带来的信用风险将重回上升通道。
　　风险提示：需求回升缓慢，尾部企业仍面临内、外现金流的同步压缩。