广证恒生-特斯拉-TSLA.US-点评报告：Q3再次实现盈利，料国产Model3将投入贡献-191025

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　　事件：
　　2019年10月24日，公司发布19年Q3业绩，收入为63亿美元（下同），同比减少7.6%；环比扭亏为盈，实现盈利1.43亿元，同比下降54%。
　　点评：
　　Q3盈利实现主要是毛利率回升及费用下降所致，Model 3单价较低导致收入下降但交付量创新高
　　公司Q3营收63亿元是12年以来首次下滑（环比和同比降1%/8%），主要是产品结构倾向于ASP更低的Model 3，但同时Q3交付量创新高，共交付9.7万辆，同比及环比增长16%/2%。毛利率方面，今年按季度逐步回升，Q3环比增4.4个点至18.9%，同比降3.4个点。其中，汽车销售毛利率环比回升3.9个点/同比降3个点至22.8%，主要是公司运营效率改善以及制造和材料成本下降所致。费用方面，销售及行政开支费用同比下降18.4%至5.96亿元，费用率同比及环比降1.2/0.7个点至9.5%；主要是公司持续削减成本，如重组了业务部门及自去年以来宣布了三轮裁员等。研发方面，费用同比下降4.8%至3.34亿元，费率为5.3%，环比及同比增0.16/0.2个点。Q3收入虽下降，但在毛利回升及费用下降的带动下公司今年首次实现盈利，预料公司将继续专注控费降本，后续影响盈利的重要因素将主要取决于销量及毛利的变化。
　　Model 3需求持续、在手现金充裕，预计Q4销量将提升及完成年度目标
　　Model 3需求持续，季度交付量持续上升且占公司销量比例达到82%，Q3交付7.97万辆，环比及同比增3%/42%，19年Q1-3累计交付20.8万辆，预计Q4交付量将进一步上升。Model S/X交付量为1.75万辆，环比及同比下降1%/37%，占比仅为18%。公司Q3的现金及等价物环比及同比增8%/80%至53.4亿元，而自由现金流为3.71亿元。Q3客户订金环比增5.4%至6.65亿美元，公司指Model S/X的需求在增加，并预计产量将会提升。今年交付目标为36万辆，19年Q1-3已完成25.5万辆，预计随着需求持续增加，Q4将大概率完成目标。Q3的库存周转天数为17天，环比及同比降1/14天，库存管理能力进一步提高。
　　国产Model 3的毛利率有望维持稳定，后续期待Model Y及欧洲的贡献
　　目前上海工厂开始试产，建造成本比美国Model3生产的降低约65%，公司预计国产的Model 3会与进口版并存，且国产的毛利率和Fremont工厂制造的差不多，未来毛利率波动有望逐步降低。而Model Y量产计划提前至20年夏天，预料明年国产Model3和Y的贡献将逐步加大。欧洲方面，特斯拉的豪车市占率已从18年底增加2个点至19年Q3的3.2%，预计欧洲的贡献也会逐步加大，欧洲工厂选址已进入最终阶段，计划21年开始生产且会同时生产Model3和Y。
　　盈利预测与估值
　　基于公司Model 3需求持续及费用成本控制得宜，我们预测公司汽车业务收入2019-2021年分别为219.5/297.9/381亿美元，同比增速为23.6%/35.7%/27.9%，对应净利润分别为-6.23/0.35/10.4亿美元，维持给予“强烈推荐”评级，维持目标价为368美元。
　　风险提示：产能不达预期；豪华品牌纯电动车带来的竞争；成本费用上升；交付量不及预期等。