太平洋证券-固定收益报告：2019年信用定价的波动三段式以及未来走向-191108

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　　核心观点：
　　2018年年中以来的信用利差下行有大部分空间都在去年得以完成，今年年初，产业债AA+/AAA相对利差以及城投债AA+/AAA、AA/AAA相对利差等四组读数均已达到与2017年三季度持平的位置，这是近4年时间内除了2016年四季度流动性快速收紧期以外各个评级信用利差所触及的最低位置，但AA-评级的相对利差还在相对高位，反映了该评级对于产业以及城投企业实际经营风险的表征。
　　截至10月底信用债市场呈现了非极端条件下基本面与政策面相互作用对风险定价的影响，利差数据先后经历了三段调整：1-5月以及9月之后的“利率上、利差下”以及6-8月特定风险事件影响下的利差走阔；期间AA+评级利差在城投和企业身上均达到历史新低，产业债重新获得持续经营能力以及地方政府金融支持的事实依据是关键变化，而城投债既有投资群众扩大的客观影响，也存在2017-2018年内生流动性明显增长的基本面前提。
　　AA-评级指向的风险资产未来走势仍是关注要点：
　　对于产业债，AA-/AA利差分化源自需求不振、企业分化的事实，这一点在高频数据PMI中得以观察，经济复苏阶段景气度上升从大型企业渐次传导至小型企业时往往是低评级信用利差突破下行的关键节点，当前的宏观变量显然还缺乏积极信号。
　　对于城投债，隐性债务问题“先求稳、再求减”的处置方向已经较为明确，类似于今年下半年鼓励金融机构合理、合法、合规对接企业隐性债务到期再融资的政策安排，在经济回升信号出现前大概率还会出现。风险类城投债的投资选择在短期内还是基于流动性的判断，未来2-3个季度其相对投资价值是较为确定的。
　　风险提示：需求回升不达预期，实体企业内生流动性持续承压导致信用质量快速下滑。