广证恒生-中教控股-0839.HK-外延并购高效推进，整合管理能力得到验证-191129

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　　事件：公司发布2019年年报：公司实现营收19.55亿元，同比增长51%；实现净利润为6.87亿元，同比增长24.2%；调整后净利润为8.41亿元，同比增长23.9%。
　　核心观点：
　　新并入4所高校驱动营收增长，并表时间、财务费用及汇兑损益短期影响利润增长。报告期内，公司新收购广州松田学院、松田职业学院、山东泉城学院以及重庆翻译学院等4所学校，在校生人数同比提升48738人至170098人，驱动公司营收高速增长，由于各学校并表时间不同，影响公司业绩实现情况。同时，受并购的影响，报告期内实现综合毛利率57.4%，同比减少3.2pct，受并购学校管理整合以及贷款增加的影响，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比提升0.86/1.23/3.01pct；受人民币贬值影响，实现负的5770万元汇兑损益，短期影响利润释放。
　　外延推进稳定高效，并购整合有序符合预期。报告期内，公司合计运营6所高等院校和3所职业院校，合计提供560门本、专科和职业技术等专业课程，报告期内新并入4所学校，分别继续在广东、山东和重庆展开布局，且自公司上市以来，所有公布的并购事件均完成落地，并购成功率100%；目前公司账上仍有银行结余和现金总额为42.5亿元，同时与惠理成立50亿元并购基金，保证并购资金基础。从并购整合来看，公司通过精简优化标的学校管理架构、加强课程研发和实训课程、新增专业数量，同时在招生维度、学费提升、院校升级、债务重组等方面进行整合管理，使标的学校在营收、利润、学生报到率等维度得到优化，以去年并购学校为例，西安和郑州学校利润情况均获得高速增长。
　　外延布局国际教育领域，内生扩建推进。公司今年9月公告显示，拟收购澳大利亚国王学院，该学校是悉尼第一大私立商学院，具备中国教育部认可，具有硕士点，目前在校生为2400人，远期可扩展规模至4200人，预计将于2020财年并表，我们认为公司有望通过收购海外优质院校，打通国内外教育桥梁，提升集团整体实力和品牌影响力。内生方面，广东白云学校钟落潭新校区第一期8000人规模，已于19年9月开始招生，第二期18000人将于2021年完成，广州松田学院已获得可以容纳3000人的1500亩土地，内生成长可期，报告期内资本开支为8.08亿元。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2020-2022年归母净利润为8.1/10.5/13.2亿元，对应PE为24、19、15，考虑政策风险可控，结合行业龙头地位以及业绩增速，我们认为2020年合理估值为30-35倍，对应还有25%-45%空间，给予强烈推荐评级。
　　风险提示：教育整合并购不达预期，政策风险