广证恒生-有道-DAO.US-深度报告：战略布局 K12 赛道，用户量最大互联网教育机构二次起航-191220

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　　投资逻辑：
　　K12在线教育高速发展加速渗透，短期关注具备获客优势企业突围，长期看好AI赋能。2018年在线教育市场规模为2517亿元（YOY26%），付费用户规模超1.3亿人（YOY23%），其中K12教育市场占整体份额从2012年的9%提升至2019H1的20%，受升学刚需+技术进步+消费升级的影响，用户有望逐渐培育成熟驱动K12在线教育渗透率以及市场规模进一步提升。从行业竞争来看，目前主流K12在线教育机构销售费用率均在50%左右，行业获得成本高企压制利润的释放，具备获客优势+教学品质口碑的企业有望率先突围。从行业技术变革来看，AI赋能教培机构提高产品和服务质量，提升用户体验，满足多元需求，2018年智能教育市场规模达为1034亿元，且预计未来5年复合增长率保持47%。此外，日韩、印度、东南亚国家地区在线学习市场规模均为数百亿，关注海外在线教育发展机会。
　　国内用户量最大的互联网教育机构，战略布局K12赛道迎高速成长。公司旗下拥有有道词典、有道云笔记、有道精品课等多款产品，全平台用户量超过8亿，是国内最大的互联网教育机构。公司目前产品已经覆盖用户全生命周期，形成“知识工具+在线课程+智能硬件+AI互动学习”软件+硬件组合的产品生态。公司战略布局K12课培领域，以在线精品大班课为主，目前已完成K12阶段所有学科课程覆盖，2019年Q3K12课程付费学生人次9.27万人（YOY179.2%）迎高速增长。
　　如何突围？品牌流量转化+大力布局内容&AI保证教学品质。①获客：公司APP注册学生人数超2亿人，产品组合MAU达1.05亿，百度搜索热度行业领先，多年的产品运营沉淀了品牌口碑，公司有望利用免费工具带来用户粘性，将流量导入付费产品盘活流量降低获客成本，19年前三季度销售费用率为46%，低于行业平均；②课程运营：公司大力投资课程产品研发体系，2019H1研发费用占比为20%，研发人员数量占比为33%，同时公司推行“同道计划”打造明星教师团队，通过分成运营、工作室模式、人格化包装等模式，保证教学品质与品牌推广，形成正循环发展。③技术：公司借助AI进行用户体验的优化，提升用户的学习效率，目前已进行形成文字识别、语言识别、阅卷批改、学习场景优化等多维度的AI+教育功能体系。
　　风险提示：行业竞争加剧、活跃用户数大量下滑、行业政策风险、流量变现不及预期、AI技术发展不及预期、运营成本大幅提升