太平洋证券-简单的“二选一”并不存在：关于“弱区强投”与“强区弱投”的选择-200210

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　　核心观点：
　　财政支持手段的稀缺性带来组合筛选问题
　　2017年政策新方向确认推动城投与政府关系的理清，企业的信用分析不再简单等同于所在层级地方政府的债务风险判断，而是要具化地方政府对企业的实际影响：
　　一方面，地方政府在城投参与项目中的“甲方”身份，决定了其财政状况仍对企业到期偿债安排产生重大影响；另一个事实则是，多数地方政府的可用财政资源对于要化解的隐性债务而言属于绝对的稀缺资源，这意味着资源的分配对于城投而言至少发生着与财政实力同等程度的影响。
　　“区域-个体”的强弱组合下，可比企业呈现怎样的特征？
　　二级市场数据显示，弱财力地区的核心投资企业将获得财政支持集中投放的合理假设，令其在市场上得到与财力充裕地区弱势城投相似的信用评价，即同一市场隐含评级，尽管这一假设并不一定在企业的定量分析中得到确认。
　　两类可比企业是否存在具体定价差异？
　　在可比的前提下，从2019年年中之后的一级市场来看，“弱区强投”与“强区弱投”也呈现着一定程度的定价差异，但并不存在一个普适性原则：
　　当企业对比发生在政府财政资源稀缺度一般且差异温和的部分地区时，前者大概率能够获得更低的风险定价，且不一定需要定量可得的财务优势，“强区弱投”则有机会贡献超额收益；若是高负债地区之间进行企业筛选，偏严的政策环境下将政府协调能力考虑在内的综合实力强区―弱城投则是优选。
　　风险提示：高负债地区缺乏区域重要性的弱城投平台仍面临较大再融资压力。