广证恒生-特斯拉-TSLA.US-Q4续实现盈利，20年销量目标将突破50万-200130

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　　事件：
　　2020年1月30日，公司发布19年Q4业绩，收入为73.8亿美元（下同），同比增2.2%；Q4实现盈利1.05亿元，同比下降25%。19年公司营收245.8亿元，同比增14.5%，全年亏损8.62亿元，较18年亏损9.76亿元减少1.14亿元。
　　点评：
　　Q4单价有所回升，交付量续创新高且毛利率稳定，现金流充裕并创记录汽车板块Q4营收为63.7亿元，同比及环比分别增0.7%/19%，而Q4交付量创新高，共交付11.2万辆，同比及环比增长23%/15%。19Q4单价环比回升3.6%至5.48万元，公司预计短期单价的变动不大，今年营收与销量的增速将有较大的相关性。公司Q4毛利率环比微降0.1个点至18.8%，其中，汽车销售毛利率环比降0.3个点至22.5%。费用方面，销售及行政开支费用同比增4.6%至6.99亿元，费用率同比增0.23个点及环比持平至9.5%；研发费用同比下降3.1%至3.45亿元，费率为4.7%，环比及同比降0.6/0.2个点。Q4库存周转天数为11天，环比及同比降6/8天，而Q4自由现金流及经营现金流均创新高，分别为10.1亿元和14.25亿元，现金和现金等价物增加9.3亿元至创纪录的63亿元。公司预计在未来的季度现金流会保持正值，以及公司整体可保持盈利（GAAP），但在新产品发布及产能爬坡时可偶有例外。
　　19年交付量完成目标，Model 3需求持续，预计20年整体销量提升>36%公司19年全年完成交付36.7万辆，同比增50%且完成年度目标，而Q4客户订金环比增9.2%至7.26亿元。Model 3需求持续，季度交付量持续上升且占公司销量比例达到83%，Q4交付9.26万辆，环比及同比增16%/46%，19年累计交付30.1万辆。Model S/X在Q4的需求有所回升，交付量为1.95万辆，环比及同比分别增加和下降11%/29%。2020年，公司指引销量将可超越50万辆，对应19年销量，同比增速将超过36%，尤其Model 3在上海的年产能为15万辆，Fremont将可达到59万年产能（Model S/X为9万，Model3/Y在年中将从40万提升50万），公司预计20年生产量将超越交付量。
　　Model Y提早交付，预计将逐步带来增量贡献，Q1业绩或受停工影响Model Y生产已在今年1月开始爬坡，并将会提早至今年3月末开始交付，较之前预计的有所提早，公司预计Model Y将会成为新的畅销车型，毛利率将会高于Model 3，尤其其EPA里程从原来公布的280英里提升至315英里，且是能源效率最高的电动SUV车型，每千瓦时里程达到4.1英里，高于捷豹iPace、福特野马Mach E、奥迪e-tron等竞争车型。公司预计上海生产的毛利率与Fremont将较为一致，并将计划上海工厂预留一半产能给Model Y，计划21年上海开始生产Model Y。但是，受冠状病毒影响，上海工厂已暂时关闭，Model3的生产量可能会延迟一周半，预计停工将稍微影响Q1的利润。欧洲方面，柏林超级工厂的首批交货预计在2021年，将会生产Model 3和Y。
　　盈利预测与估值
　　Model 3需求将持续，公司预期20年销量将超越50万辆，加上Model Y将提早交付，我们调高公司2020-2021年归母净利润分别至4.02/11.4亿美元，维持“强烈推荐”评级，目标价调高至651美元，对应20年4倍P/S。
　　风险提示：产能不达预期；Model 3和Y需求低于预期；豪华品牌纯电动车带来的竞争；成本费用上升；销量低于预期；宏观经济下行等。