广证恒生-美东汽车-1268.HK-点评报告：纳入港股通将迎来增量资金，低库存高周转优势在疫情影响下将更为凸出-200222

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　　事件：
　　20020年2月21日，恒生指数有限公司公布指数检讨结果，公司被纳入恒生综合指数（小型股）、恒生港股通指数、恒生港股通中小型股指数及恒生小型股指数，也被纳入恒生港股通中国内地公司指数、恒生港股通非AH股公司指数和恒生消费品制造及服务业指数，此季度检讨结果将于2020年3月9日生效，预计公司将被纳入港股通（深市）股票范围内。
　　点评：
　　预期纳入港股通后将迎来增量资金流入，进一步提高成交量及流动性
　　公司被纳入恒生综合指数及港股通指数后，预计将被正式纳入港股通，南下资金将可通过港股通渠道进行配置，增加公司的关注度。在进入港股通后，预计公司股票成交量及流动性将逐步提高，尤其预期资金较偏好如公司般具备成长性及业绩快速增长的标的。参考现时港股同行的港股通持股情况，平均持股比例为3.79%，其中中升控股/永达汽车/正通汽车/广汇宝信/和谐汽车分别为1.97% /0.8% /7.1%/4.88%/4.18%，而参考较近期纳入港股通的永达（18年9月）和和谐（16年12月），它们的港股通持股比例分别在纳入后3个月持续增加至1.22%和1.87%。按此测算，我们预计纳入初期将迎来增量资金流入，公司的港股通持股比例在纳入后会稳步提升，短期和中长期将分别迎来1.7-2.6亿元和5.3亿元的港股通资金流入，将有助刺激公司股价及提升估值。
　　预计疫情对公司全年业绩影响有限，豪车市场需求仍存在但有所滞后，测算后下调20年净利润约4%
　　疫情期间为经销商淡季，整车厂对经销商2-3月销量目标本来就不高，加上部分车厂已公布政策，将与经销商共同面对疫情，采取措施如金融政策支持、不设2月份销量目标、增加补贴等，我们预计疫情影响公司全年业绩有限，主要为短期影响。公司新车收入>80%来自豪华车，我们认为豪华车跟整体乘用车市场不同，国内豪车渗透率（~13%）还未到饱和，对比欧美市场仍有较大提升空间，加上逐步往三四线城市下沉，18和19年在乘用车整体下滑的背景下，豪华车市场仍维持8%-10%增速，我们预计疫情的影响较多为滞后销量，但需求仍将持续。根据与公司交流信息，去年同期（约1-2月）公司的收入占全年比例<8%，我们假设疫情影响或延续至3月底-4月份，调整新车销量及售后收入后测算公司20年营收将较上次预测下调5%至221.98亿元，并下调20年净利润约4%至6.94元。
　　抗风险能力优势明显，存货周转天数创历史新低，现金流充裕提供灵活性
　　公司19H1的库存周转天数同比降12天/环比降5天至历史新低的23天，持续低于同行，而19H2库存水平比19H1更低，预计在疫情时期销量受影响下库存压力会较同行少。公司经营活动现金流/总债务和经营活动现金流/带息债务比例持续好于同行，19H1为0.13和0.38，在疫情影响下当销量下降影响现金流时，公司承担债务的能力也将高于同行，灵活性相对较好。此外，公司今年新开店为自己的新建项目，车厂允许经销商开店时间延后，所以在疫情下，公司可以通过延迟开店日期来控制资本开支。
　　持续推进单城单店策略，20年计划开店数增长~12%，品牌优势突出
　　公司持续采取单城单店战略，尤其三四线城市中的单店可享有先发独占优势，形成较大壁垒，预计在疫情下售后需求仍将持续，公司将继续受益于单城单店拥有更高的议价能力和较高的毛利率。公司今年已授权开店计划为7家，较19年总店数增加约12%，其中宝马、雷克萨斯、保时捷分别有2/3/2家，主要为单城单店。公司开店规划集中于销量持续提升的品牌，宝马/雷克萨斯/保时捷的19年销量增速分别为13%/25%/8%，而雷克萨斯和保时捷的新车毛利率也高于其他豪车品牌，预计公司今年将继续受益于理想的品牌布局。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预计公司2019和2021年EPS分别为0.55和0.92港元，因应疫情影响而下调2020年EPS至0.70港元。基于公司品牌组合理想，经营管理效率突出，预计在疫情下影响有限，在同行中保持领先的盈利能力和持续的成长性，而公司纳入港股通后预计将迎来资金流入，有助刺激公司股价及估值提升，按照我们对20年预测，给予公司20倍P/E估值，调高目标价至14港元，维持给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：汽车销量不及预期；同行竞争引致价格战；新开店和收购进展低于预期；汽车行业和经济下行压力增加等。