太平洋证券-固定收益报告：并行的低利率、低信用利差还能延续多久？-200309

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　　核心观点：
　　利率下行或无风险资产价格上涨，往往发生于经济主体为应对不确定性而增加对现金及其等价物的储备，但货币供给可能对无风险资产价格形成制约。
　　此轮无风险利率下行在2018年完成大部分跌幅，但随着偿债资金消耗加速、M1增长不足，再强烈的储备需求在有限的货币供给下也无法兑现为资产的买盘，这限制了利率在基本面更弱的2019年的下调，而作为次优选项的高等级信用债，其利差因“信用分层”短期行至历史区间以下后又迅速回调。
　　如何理解信用溢价于2019年维持走低。
　　2019年权益资产上涨与无风险利率下跌的持续背离令人印象深刻，但实际上，低等级信用利差的压缩相比于有盈利支撑的权益估值更值得关注，这一点国内外市场并无差异。
　　历史上，美国金融市场类似的背离在2012年以及2003年上半年也出现过，彼时经济均显示为新增就业温和增长、工业产出小幅下滑、M1高增等经济弱势回调特征，对此往往有积极的货币政策调整。
　　低利率、低信用利差将如何延续？
　　在国内外疫情得到有效控制前，经济主体增加流动性储备的仍然高企，这从需求端对资产价格形成支撑，但存在资金成本和货币供给的制约，货币宽松或者积极财政落地引导流动性进入实体口袋，都将是利率维持低位的有利条件；
　　低等级信用债的走向包含两层内容，首先是整个风险资产的投资偏好，关键的影响变量在于就业，新增就业转弱、稳定收入现金流减少将直接导致投资偏好的下移；其次则是债权资产的安全性问题，目前国内企业还处于现金储备不足状态，因此，最后的问题还是归于宏观调控―再融资支持和需求扩张能否落脚于债务负担高企主体的现金流改善，对此M1的趋势变化仍然具有指示意义。
　　风险提示：偿债负担在部门行业民营企业身上仍高，金融或者需求调控支持的效果存在时滞，个体违约风险仍然存在。