太平洋证券-美国政策组合拳点评：美元黑洞现状大幅缓解，国内利率债继续低位波动-200324

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　　事件：
　　美国为应对疫情与低油价导致的资本市场大跌持续出台政策应对，如何看待？
　　数据要点：
　　如何看清美国的政策组合拳：一切为了流动性，预防危机。
　　美国当前仅失业数据可能出现大幅攀升，还没有出现大规模的企业破产、信用违约等现象，美国的政策组合拳更多的是预防这些发生。而这些政策组合拳可以分为两类：一类是维护金融市场的流动性，另一类则是为实体经济提供流动性。
　　美国股市杠杆率较高，股市大跌容易导致强平与大面积赎回风险，为了应对这些美联储本周每天购买750亿美元国债和500亿MBS，并且规定以后购买规模不受限制，这两类资产恢复流动性后金融机构就无需大规模抛售其他风险资产套现。另外，美联储还推出货币基金流动性支持工具应对巨额赎回，每天大规模的零利率逆回购投放以及初级交易商信用安排为银行间市场提供流动性支持。
　　由于美国失业数据提升以及居民储蓄率低，实体经济抗击风险能力低。为应对疫情冲击而出现的资金缺口，美联储与财政部共同出台很多政策。首先，美联储恢复商业票据融资机制以及TALF贷款工具，小微企业与个人可以从美联储直接获得资金支持；其次，共和党最新提出的2.5万亿财政刺激政策包括减税、现金支票等也有类似的功效。另外，美联储还新设立了2个工具，未来可以直接购买优质公司债及债券ETF，防止出现大面积违约。
　　政策不足之处：涉及结构性问题与国家层面的疫情防控较少。
　　美国当前系列政策里仍然存在不足，例如并没有限制权益投资杠杆较高较为普遍的局面，也没有涉及居民储蓄过低等结构性问题。投资者高杠杆问题不解决的话政府容易被绑定需要持续出台救市措施，而资本市场因为预期的变化往往难以控制。
　　其次，进阶丹联邦层面出台关于疫情防控的措施较少，美国目前对于疫情防控方面的政策相对于中国而言不够严厉。截至目前，美国累计确诊人数已经仅次于中国与意大利，但是只有不到四分之一的人口被限制出行，远不及1-2月中国的规模。
　　即使考虑中国与欧洲的战略储备增加量，美国7700万桶原油战略储备的增加可能难以对冲疫情全球蔓延下对需求的拖累。联邦政府需要从供给方面应对，特朗普已经承诺干预沙特与俄罗斯的石油价格战，效果还未知，考虑到三者在油价方面的利益较为一致，后续改善的可能性较高。
　　政策效果如何：美元黑洞现状大幅缓解，美股继续低位大幅波动。
　　欧元/美元互换基差由-80BP快速收窄至-20BP的水平，说明美元抢手程度在下降，这意味着美元黑洞状况大幅缓解，美金为王的阶段逐步退去，美元贬值以及避险资产黄金与国债的大幅上涨也印证了这一点。
　　但是美国权益市场仍然没有结束底部大幅波动的局面，其核心变量在于疫情控制是否出现拐点以及原油价格战的改善。从当前政策角度而言，美国疫情难以像中国一样用2个月的不到的时间得以控制。而结构性问题得不到不解决，美国后续需要持续出台流动性支持政策，但这些只能预防、缓解真实经济危机的发生，难以根本上逆转这一方向，美国的权益市场信心较难完全恢复。
　　国内利率债市场影响如何：贴近2.50-2.85%区间下限低位波动。
　　当前10年期国债收益率在2.50-2.85%低位波动，有没有可能继续向下突破达到2.5%甚至更低？我们认为当前的价格已经包含了疫情对国内经济的冲击、疫情在海外扩散的情况以及全球美元流动性黑洞现象。10年国债收益率在1月20日前在3.1%附近，由于疫情的原因截至春节前一个交易日迅速跌至3.0%，春节后继续下跌至2.8%附近。2月20号疫情在国际开始扩散后，10年国债收益率进一步向下突破至2.5%的水平。石油价格战导致美元黑洞现象后，全球所有避险资产也开始下跌，我国国债收益率则持续在2.50-2.85%低位波动。
　　除非发生进一步超预期的现象，比如海外出现实质性的经济危机，大量企业违约、破产，失业率急速攀升等，国内利率债收益才有可能有效突破当前的区间下限。在国内疫情得以控制以及复工复查有序推进的大背景下，利率债收益率甚至有可能在当前区间上限波动。
　　风险提示：
　　疫情扩散超预期；
　　国内政策变动。