太平洋证券-信用框架的另一种拆解：不同期限债务资金的流动性分析与确认-201221

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核心观点：债务偿还的经济本质，是企业前期投入资本的释放/变现，报告尝试从“债务-资产-现金流”对应关系解释企业不同期限债务资金的流动性演化，确认债务偿还风险，这区别于传统的信用分析框架侧重描绘企业在未来的长、短期经营时间内所有债务的可偿性分析。

长期债务的流动性长期债务资本的释放是一个先积累、后偿还的过程，这一积累主要通过会计科目中的净利润、折旧与摊销提取至偿债“资金池”，我们用“经营积累到期债务覆盖比率”表达企业历史长期债务的流动性。

以“经营积累到期债务覆盖比率”设置风险警示线时，再融资能力的影响导致不同企业的安全阈值显示出较大的差异，国有企业的安全线可以达到“1”以下。

长期演绎的萧条及之后的缓慢复苏会带来实体经济出现大面积的长期债务流动性丧失，债务风险的上升往往会延续至经济拐点出现之后，温和的需求波动催生的风险则小的多，这时短期流动性支持对实体企业更为重要。

最后，长期债务的流动性确认还需要包括利息保障倍数指标以及新一轮扩张的合理性判断。

短期待偿债务的流动性确认一般短期债务与到期长期债务的变现过程缺乏清晰的界限，因此我们将短期债务的流动性分析置于传统信用分析框架下即短期偿债能力的分析，逻辑上依然循着债务资金与资产形成及其变现方式的对应关系理解企业的偿债问题。

长期债务流动性与短期偿债能力的相关性在只考虑经营内在变化时，可以得到“长期债务资本变现能力与短期流动性计算比率正相关”的结论，这一点不仅适用于单一主体的动态变化，也适合盈利、资本结构以及投资行为等方面存在可比性的企业之间的横向比较，但在实际操作中，扩张阶段长期债务筹集能力不足导致“短债长用”、到期长债储备缺口出现时再融资的持续发生等操作，都会带来上述正相关性在一定时间内的扭曲，对应的真实投资机会或者风险需要具体分析。

结语通过本篇报告的讨论，我们首先引入“经营积累到期债务覆盖比率”这一具有绝对评价意义的债务流动性跟踪指标，更想要强调的是，将长期债务资本流动性作为信用分析的切入点而不是独立的一条支线，去展开任意时间点企业短期流动性状态的形成分析，进而对其即将发生的变化以及风险化解所需的条件做出尽可能客观的判断。

风险提示：通过财务分析确认企业信用资质需要以财报信息的真实性为前提，信息造假或者披露不完全将降低分析结论的可靠性。