太平洋证券-“债牛已至”系列报告之五：债券牛市根源，“资产荒”重现-210420

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核心观点：2021年债券市场到底像哪一年？市场上说法很多，激进看多债市的认为是2018年，认为经济下行、债券趋势牛；激进看空债市的认为是2010年，认为通胀压力会导致央行紧缩，债券熊市还有下半场。

我们认为，2021年债券市场更类似2016年1-8月，经济增长、通胀、供给都不是主要矛盾，央行政策长期观察期、“资产荒”才是债券牛市的主要矛盾。

“资产荒”的关键有两点：1、对收益率水平不满意，2、欠配。

2021年的情况，恰恰类似于2016年和2019年，即央行进入货币政策观察期。

这种观察期内，央行是会维持利率水平在某一水平上平稳的，不会轻易就转为紧缩周期。

观察期的持续时间可以持续半年以上，甚至1年。

在“央行维持资金利率2.2%左右+投资机构主动欠配”的条件下，已经与2016年1-8月非常类似，即“资产荒”正在出现。

在“资产荒”逻辑下，收益率下行并不需要基本面等因素驱动，特别是在当前债券收益率隐含的经济和央行假设与当前的经济和央行并不相符。

对央行利率政策预期的纠偏，已经足以导致债券收益率下行至3%以下。

风险提示：政策目标变化超预期。