太平洋证券-信用债发行人的年报跟踪分析：2020年以来信用主体的资质分化有哪些特别之处-210528

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核心观点：报告分别对产业债发行人（含地方国企、民营企业）和基层城投企业在2020年的财务表现进行跟踪分析，在较为特殊的需求调整以及政策调控环境下，两类企业内部的资质分化仍在发生，其中也出现了属于当下特殊的财务表现。

第一部分：实体企业需求快速下调的直接结果是实体部门盈利下滑以及对应的企业内生偿债积累的下降，或者改善放缓，地方国企所处的产业链位置以及负债率偏高的事实令其承压更为显著；虽然H2经济活动重新活跃带来企业经营现金流的改善，但化债角度来看，民营企业内生性偿债资金筹集优势突出。

从全年的资金平衡结果来看，地方国企对再融资的依赖令其最终的流动性水平―现金短债覆盖比率较2019年并没有明显的改善，民营企业则在业绩与权益资本扩张的合力下实现了流动性储备的上台阶；高杠杆房地产企业在监管压力下迅速调整资金活动以实现杠杆率的下降，但不同资金筹集方式下可能存在“去杠杆”结果的稳定性差异；最终，我们看到地方国企杠杆中枢的调整在2020年按下了暂停键，对“去杠杆”目标的达成仍需保持耐心。

第二部分：城投企业从全年资金活动来看，城投企业上半年的融资扩张广泛地在下半年转化为有效投资，城投企业并没有出现过度融资后的流动性储藏；投融资扩张主基调下杠杆率的上升是必然结果，但江苏、浙江、上海、河南等地区的高杠杆平台还是出现了债务问题得到控制的乐观表现；资质分化事实认定下还是存在部分融资缺口企业，这部分主体在经济发达省份容易实现全年动态资金平衡，从而在减债的同时保持现金储备的稳定，而在中西部省份，企业在投、融资目标的平衡中大概率需要消耗现金储备完成一定的投资目标，从而导致流动性压力的上升；融资顺畅主体则需要谨慎看待缺乏现金流支持的“单边扩张”，我们建议投资者优先选择以历史投资回收顺畅为前提进行“再扩张”的区域及其中主体。

风险提示：紧信用环境下需要关注内生偿债资源不足主体的再融资能力波动。