太平洋证券-从城投企业杠杆调整看政府化解隐性债务风险的具体操作-210614

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核心观点：在对2020年城投企业进行年度跟踪时，我们发现不同地区的城投企业显示出差异化的杠杆调整格局，通过对企业杠杆率调整背后的驱动力溯源，我们对地方政府当前化解债务风险的具体操作有了初步对比结论。

报告以地级市平台为跟踪样本，全国范围内的对比中可以看到，其实在2020年多数地区都出现了区域城投杠杆水平平衡的现象，越是化债压力大或者高杠杆企业问题突出的地区，这种现象越是明显。

企业债务风险的降低离不开现金流的改善，我们看到在化债目标的约束下，2020年政府性基金收入向企业现金流转化方面仍有乐观表现，延续了2018年以来的变化趋势。

报告跟踪的样本群中出现了约36%的降杠杆企业，这一结果背后主要是企业控制开支增速、地方政府增加资本投入以及资产注入的双向努力作用，尤其是在四川、山东、江苏、浙江等地区城投身上这种改善最为明显。

占比更高的加杠杆城投尤其凸显出区域内债务负担平衡化的思路，主要体现在两方面：超过60%的扩张企业是以历史投资回收上升为前提的“再扩张”，且部分非经济发达省份强调了对高杠杆个体的扩张约束；业务相关现金流放缓前提下的扩张在多数地区侧重小型、低杠杆个体。

2020年企业变化显示出地方政府化解债务风险工作中的两个核心变化：1、提高企业历史投资回收的稳定性甚至实现一定的营利性；2、“木桶效应”下重视高债务主体的风险化解，着手降低个体风险加剧演绎的可能性，由此换来长期化债方案推进的时间连续性。

风险提示：2020年已经出现融资缺口的高杠杆城投，大概率在当前的信用环境中继续存在流动性压力。