元大证券（香港）-瑞声科技-2018.HK-虽短期需求不振，但利多仍存-180122

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        近期调整力度过大：过去两个月瑞声股价表现落后恒指约30%，反映近期iPhone  X及中国智能手机颓势。但是，我们建议逢低加仓。我们认为GS9产量大幅扩张将对2018年一、二季度业绩有所支撑，并相信其SLS、混合镜头、3D玻璃以及LCP天线所带动的内容价值收益将持续。考虑到智能手机销量假设降低，我们将2017/18/19年每股收益预估分别下调-1%/-7%/-5%，并因此将目标价下调至190港元，仍基于2018/19年预期市盈率25倍，相较于2017-19年预期盈利年复合增长率28%。
        混合镜头供货从华为开始；2019年有望对Apple供货：根据本中心渠道调查，我们认为瑞声混合镜头正逐步发力，2018年已确定4-5个项目，其中华为是后置摄像头以及Tx镜头的主要客户。虽然晶圆级玻璃（WLG）存在曲度、均匀性等缺点，但我们认为瑞声WLG的光圈可从当前6P镜头的f1.55扩大至f1.4。再往前看，本中心渠道调查仍表明瑞声有望于2019年下半年成为iPhone后置Tx镜头的主要供应商，该Tx镜头配置为1G3P。从盈利能力来看，随着5P镜头市场份额强势扩张，我们预估毛利率水平将从当前略高于40%升至2018年年中的近50%
        GS9将带动SLS销量放量：有鉴于GS9将于3月中上市，我们预计2018年1季度产量約800-900万只（全年約4,500-4,700万只）。由于瑞声在SLS领域拥有先进技术及专利，因此我们重申其将成为GS9/GN9独家供应商的观点，或将部分抵消iPhone  X以及中国市场疲弱所带来的负面影响。加之HOV亦采用其SLS，我们认为2018年SLS销量达1.5亿只可以实现，且防水技术的应用将在2019年带来进一步上涨空间。
        2019年射频机械将受市占率上涨及LCP天线带动：通过获得主要Android旗舰机种，我们维持2018年射频机械出货量同比增长30%的预测。分内容来看，我们预计3D玻璃（2018年2季度出货量将放量）以及LCP天线（具有2倍天线价值）都将是关键驱动因素。我们认为瑞声凭借其在天线、调谐器、以及FPC领域的能力将成为Android阵营LCP天线的领先厂商。