广证恒生-新东方-EDU.N-FY2018Q2归母净利润同比下滑58.7％，不必过于悲观-180124

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        事件：
        新东方1  月23  日发布未经审计的FY2018Q2  财报（2017  年9  月1  日—2017  年11  月30  日）。报告期内，公司实现净收入4.67  亿美元，同比增加36.9%；归母净利润427.90  万美元，同比下滑58.7%。
        点评：
        学生人数攀升支撑营收高速增长，略超指引。（1）收入方面，2018Q2  实现净收入4.67  亿美元，+36.9%，略超预期（指引31%-35%），主要得益于本季度招生人数同比上升43%。（2）成本费用方面，营业成本2.27  亿美元，+39.07%，稍快于营收增速，本季度毛利率51.35%（-0.73pct）；销售费用率15.43%（+0.12pct），主要用于品牌推广及营销人员津贴；管理费用率38.72%（+1.95pct），系教学网点扩张及O2O  生态系统构建支出所致。（3）利润方面，本季度归母净利润430  万美元，-58.7%  ，净利率0.92%（-2.13pct）。（4）FY2018Q3指引：营收5.911-6.042  亿美元，+35％-38％。
        其中，K12  业务继续保持“超预期”的高速增长。本季度K12全科培训业务同比增长约47%，学生人数增加约52%。其中优能中学收入同比增长约为45%，泡泡少儿则同比增长约51%。考虑到2017年我国K12  课外培训市场保守估计4500  亿，作为龙头的新东方市占率不到2%，我们认为还有充足的成长空间。
        市场对于FY2018Q2  归母净利润同比下降58.7%非常关注，担忧公司会不会像上一轮大扩张那样导致“增收不增利”的困局。我们认为短期不必过于悲观。主要有以下几点原因：
        （1）Q2  财季对当年的归母净利润的影响很弱，贡献度占比不到5%。比如FY2015、FY2016  和FY2017  财年Q2  占比仅1.04%、2.67%和3.65%，较小的利润基数使得成本和费用项较小变化也会得到较大的利润变化率。
        （2）本季度运营效率有明显的复苏迹象，重点关注长期运营效率的持续提升。新东方在Q2  开设了41  个学习中心和学校，Q2  毛利率同比下降幅度缩小至70  个基点，而上一季度为280  个基点。非GAAP  运营利润率同比下降150  个基点，而上一季度则为390  个基点。随着收入增长的加速，以及设施利用率的提高，公司预计FY2018Q3  和Q4  的利润率压力将会减弱并扭转。公司长期的运营利润率目标是在未来三年内达到17％-18％。
        （3）新东方本轮扩张的打法在吸取了上一轮教训后将更为稳健，速度和质量并重。第一，公司优先选择经营效率好的城市进行深耕布局，新点开拓效率大为提升，新网点实现盈亏平衡从之前约12个月压缩至5-8  个月。对校区的考核除了关注营收，也同步考核利润等质量指标，整体教室利用率并没有因为扩张期而下降，约20%。第二，针对新城市和渠道下沉，将着重采用更轻更快的双师模式。双师校区成熟快（最短记录80  天），一位老师可同时带20-30  个班（200-300  人），业务毛利润率相对传统线下班级更高，这一模式的大规模推广将为新东方的利润率带来持续提升。
        风险提示：行业竞争加剧、监管风险、扩张不及预期风险