广证恒生-好未来-TAL.N-K12教培龙头2018财年全面爆发，2019财年夯实线下，全面进击线上-180428

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        事件：
        好未来近日发布2018财年第四季度和全年未经审计财务报告。  
        FY2018Q4（2017年12月1日-2018年2月28日）公司实现净收入5.04亿美元，同比增长59.4%，归母净利润6950万美元，同比增长102.9%。  
        FY2018财年（2017年3月1日-2018年2月28日）公司实现净收入17.15亿美元，同比增加64.42%；归母净利润1.98亿美元，同比增加69.78%。  
        点评：  
        FY2018全面爆发，营收保持超高速增长，业绩持续兑现    
        （1）收入方面，FY2018财年公司净收入同比增长64.42%，主要系线下产能利用率加速提升以及线上业务爆发带动线上线下招生高速增长。本财年总招生人数744.7万人，同比增长89.26%，其中线下招生557.5万人，同比增长77.84%，线上招生187.2万人，同比大增134%。（2）成本费用方面，报告期内，公司的销售费用率为14.12%（+2.04pct），同比增长92.14%，主要系本财年公司业务扩张、特别是线上业务推广带来的营销费用增幅超过营收增幅所致；管理费用率为22.52%（-2.72pct），同比增长46.72%，主要系前期的教学产品和直播系统的研发形成的固定成本边际递减以及内部的管理效率提升所致。（3）毛利率下滑1.38pct至48.55%，预计随着2019财年公司加码布局K12在线培训市场抢占更大的市场份额，毛利率仍将维持小幅下滑趋势。净利率扭转下滑趋势小幅反弹0.57pct，达到11.35%。  
        线下扩容更注重质量、线上业务迎来爆发期    
        （1）线下新增网点速度同比大幅放缓、更注重利用率和利润率提升。去年同期FY2017扩容超过80%，全年维持高速扩张，四个季度新增教学中心分别为32、27、52、33。而FY2018全年仅扩容约30%，而且集中在一季度，四个季度的新增教学点分别为60、8、4、15。但前期新增教学中心利用率的快速提升，更轻更快的双师模式加速扩张进入新城市以及有效释放优质教师产能，均助力本年度招生人数大增89.26%。未来的5年公司的产能扩张计划将稳定在30%-50%区间内。（2）线上业务商业模式已跑通终迎来爆发期，预计线上业务将成为好未来下一个爆发点。FY2018全年在线收入约1.16亿美元，同比大增约153%，占营收比重6.79%（+2.25pct），学而思网校人数达187万人，同比增幅高达134%，线上招生人数占比上升4.81pct，达25.14%，流量转存量进一步兑现。更重要的是在线业务发展的可持续性提升，线上直播续约率由此前录播课30％-35％的低水平快速提升，部分课程已经接近线下高续费率，证明线上业务商业模式已经跑通。（3）线上线下定位清晰、融合发展。线下小班和一对一致力于提升盈利能力，线上业务则重点关注其营收增长和市场份额。同时线上新系统如IPS，live，ITS，ICS等赋能线下，二者渐趋融合。双师模式运营更加成熟，财务模型进一步优化。（4）扩科策略奏效。报告期内在13个城市提供了语文课程，在20个城市提供英语课，英语和中文课程的学生人数增长率超过了的核心数学和理科课程的学生人数增长率。  
        K12教培行业成长性结构性并存，坚定看好具备互联网基因的教培龙头    
        根据广证恒生的测算，2017年我国K12课外培训市场规模约4500亿人民币，未来三年年均复合增速达17%且市场集中度低（CR10<5%），市场容量巨大的三四五线城市有待挖掘。另外，在线教育爆发如期而至，符合我们此前报告预期：2017-2018年在线教育拐点已至！
        成长性与结构性的双重机会下，我们坚定看好具备核心竞争力且能够实现标准化低成本扩张的K12龙头企业好未来。我们认为更强的品牌溢价、更好的续费率、更优的线下扩张模型、更高的市场渗透率、更强的互联网基因将保证好未来持续兑现业绩，继续领跑K12教培第一阵营。预计2019财年公司将夯实线下，致力于精细化管理提高线下教学点利用率和利润率，同时全面进击线上，实现更快更广的渠道下沉，抢占更大的市场份额。
        风险提示：同业竞争加剧；学习中心拓展不达预期；在线教育拓展不达预期；