太平洋证券-固定收益报告：当前信用债的评级利差分化有何不同？-180613

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        核心观点：
        当前评级利差的走阔存在高评级信用利差下行与中低评级利差走阔的同步性，这与2015-2017  年间违约风险集中爆发期的情形是有所区别的。
        利差分化的前提—风险定价框架与基本面的变化
        违约走向常态化，信用债利差存在风险溢价“从无到有、从有到多”的转变。2014  年超日债、2016  年东特钢等标志性事件，一步步打破信用债市场此前根深蒂固的“刚兑预期”、“国企信仰”。
        风险溢价的权重增加并不一定导致评级利差的分化，当前市场侧面反映了总需求趋势性扩张尚未出现。2017  年以来集中于国企、重资产行业的  AAA  主体资质改善更大程度基于产品价格推高的利润率，而非传统的量、价齐升。
        信用收缩与违约风险增加如何关联?
        政策变动出发点不是经济过热，而是市场过热。2016  年上半年经济进入被动去库存阶段，金融市场开始出现信用债市场评级利差与利率债期限利差同步下行，历史上2006-2007  上半年的美国，同样是“低通胀+稳利率+信用扩张加快”  的宏观环境与“评级利差、期限利差同步走低”市场组合。
        投资效率压低与监管下融资环境收紧的同步。融资成本降低将引发企业重新估算资本支出回报率并增加资本性支出，2015-2016  年间，强周期性行业呈现剧烈的资本开支压缩，与此对应电子、通信、传媒、休闲服务、家用电器等轻资产或者终端消费行业的资本开支提速
        此轮政策周期中总需求趋势性扩张并未出现，前期的资本性开支逐渐显露出投资效率偏低的问题。当金融市场“降杠杆”带来的外部融资收紧与企业偿债现金流向借新还旧倾斜产生冲突，再融资风险过渡为违约风险的概率明显提高。
        总需求的预期走弱，信用风险维持结构性呈现
        需求层面，2018  年投资需求的结构性依然突出。房地产、基层基础设施投资存在明显的资金限制投资压力；生产性企业的资本支出偏低且自有现金支持高，钢铁、水泥等中游行业，前期盈利获取资金对2017  年的资产开支支持已经达到了2007  年以来的历史新高。
        2017  年以来的融资环境收紧可以理解为富裕流动性在企业实际承受能力偏低的风险项目上的退出，当前以及未来的风险暴露大概率源自2015-2016  年期间的过度负债行为。我们按照“宽松期间资本开支+同期现金投资覆盖比+后期净资产收益率”的指标分析，由于前期负债扩张但投资效率证明偏低，进而增加再融资风险的行业包括电子、计算机、通信、家用电器、电气设备、公用事业中的环保与水务等行业。
        对于过剩产业高评级主体，2017-2018  年行业维持以自由现金充足为前提的资本开支状态，下游需求的放缓能够通过经营性现金流的波动迅速反映到企业资本性支出的调整，决定了其风险溢价的稳定性。
        风险提示:
        融资环境持续收紧,中低评级信用主体违约风险上升。