太平洋证券-融资压力与政策风险相互交织，城投压力何时言缓？-180704

《太平洋证券-融资压力与政策风险相互交织，城投压力何时言缓？-180704（9页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《太平洋证券-融资压力与政策风险相互交织，城投压力何时言缓？-180704（9页）.pdf（9页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        核心观点：
        基建增速滑落，企业职能被动压低
        2018  年即使在地方政府政府性基金收入稳定增长的情况下，基建投资增速的下跌一直未得扭转。当前资金成为投资限制并非全是政、企业主动筹资收缩，也有部分源自政策规范下地方财政要快速摆脱过去“预算软约束”模式下的过高杠杆。
        城投企业“合规”与“违规”投资均受到压制，职能的被动弱化推动金融机构尤其是银行对于企业中、短期经营稳定性的悲观预期。
        特殊的政策环境下，企业营业外收入明显压缩
        2017  年城投企业项目投资与工程毛利的增速同步缓慢下调期间，主要由财政补贴构成的“营业外收入”同比减少73%，进而牵动企业从地方政府获得的税费前收入降低10.7%。
        针对地方政府隐性债务的管理，首先要求地方政府预算支出安排的合规性，能够以协议形式确定政企之间权利、责任关系的投资支出相对更容易调整和维持，“财政补贴”如何合规、合理的安排则是十分困难的。这也将成为未来企业收入构成的长期趋势。
        再融资能力的整体下降与分化
        2017  年企业经历了较大幅度的债务压缩，表内融资再次调整回银行贷款为主。不同资质主体的再融资能力的明显差异：AAA  主体债券净融资减少超过200%，但贷款净融资增长130%；相比之下AA+及以下的各类主体呈现银行贷款、债券净融资双双缩量的情形。
        2018  年上半年延续融资分化逻辑，AA+评级以下主体在市场需求能力和意愿双双下滑中的融资困难依旧存在。
        融资压力与政策风险相互交织，何时言缓
        企业当前融资困难的最主要压力来源在于地方政府债务规范管理的政策波动。我们认为融资风险的下降可能来自政策影响力的边际缓解或者企业投资职能重新确定，可观测的指标包括相关部门针对地方政府隐性债务的表态频率（随机性较高）以及高频投资数据“公共设施管理业”投资增速，后者直观反映地方政府投资项目是否更大比例实现了合规投融资模式的落地，以及对应的投资主体职能的恢复。
        风险提示：私募债偿债压力逐渐凸显，低评级主体再融资风险增加