广发证券-唯品会-VIPS.US-4Q22点评：深耕高质量用户，维持高盈利水平-230306

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　　唯品会发布4Q22业绩，GMV同比下降4.6%至544亿元，营收同比下降7.0%至318亿元，增速落于指引中位（指引同比-10%至-5%），non-GAAP归母净利润增长24%至22亿元。
　　 SVIP核心用户池扩张，成为逆境下公司稳健经营的基本盘。Q4季度活跃用户为4770万人，同比下降3%。2022年全年活跃用户为8480万人，同比下降10%，而SVIP活跃用户数同比增长13%，贡献了42%的线上营收，其中，有近670万SVIP用户在平台复购。
　　疫后社交活动复苏，消费者购物频次增长较快；随着消费信心恢复，单均价有望回升。4Q22季度订单量为2.2亿，同比增长0.7%，全年订单量7.4亿，同比下降6%。而4Q22季度单用户消费金额为666元，同比下降4%。
　　单季non-GAAP归母净利率7.0%，维持高位。毛利率维持在21.7%；营销费用5.7亿元，同比下降54%，营销费率同比下降2.3pct至2.6%，补贴和拉新政策更为谨慎。
　　盈利预测及投资建议：展望未来，基于社交场景重建、服装需求回温，公司季度活跃用户数重回上升轨道。随着公司合作品牌和供应商的门槛标准提升，货品池中现货占比提升，公司“特卖”兼“正品”心智护航商品口碑，提升消费者粘性。预计公司2023-2025年商品销售收入同比增长7.1%/6.3%/5.0%，其他收入同比增长5.0%/5.0%/8.0%。基于以上假设，公司2023-2025年营业收入分别为1103/1172/1232亿元，同比增长6.9%/6.2%/5.2%，non-GAAP归母净利润分别为75/83/87亿元，同比增长9.3%/10.5%/5.6%。我们给予公司2023年9XPE估值，对应合理价值16.61美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：可选消费需求疲软；品牌折扣店频出；行业陷入低价混战