广发证券-思摩尔国际-6969.HK-十问十答思摩尔国际，高景气赛道的高壁垒龙头-210115

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核心观点：雾化陶瓷芯赛道景气度高。

①新型烟草渗透率提升。

特别国内市场发展空间大（渗透率1%对比英国50%），品牌商跑马圈地。

②雾化芯是重要环节，其中陶瓷芯体验好，新客户接受度高，有替代棉芯趋势。

思摩尔技术壁垒深厚。

①思摩尔技术优势显著。

产品口感好、还原度高；且一致性强，良品率高。

主要因细节know-how掌握更好，根源在思摩尔战略眼光（较早重视研发）、试错基数（反馈规模大、同客户改进产品），研发投入（20H1研发费用占收入5.1%）。

②结合外部因素，客户粘性加深。

内销龙头扩张期需要产品供应稳定，海外客户对思摩尔专利存在依赖，叠加重金申请PMTA时供应商是考核要素。

短期看，思摩尔有望高增。

①国内客户快速增长。

悦刻是市占率63%的第一龙头，20Q1-3收入同比增93%；柚子H2加速跑马圈地，明年内销龙头有望高速增长。

②海外客户有望回暖。

口味烟等政策禁令使除Juul以外龙头份额提升，英美烟草营销拓展最积极而增速最高，明年趋势将维持，其他龙头预计也有恢复性增长，且PMTA政策催化集中度提升。

③其他业务今年表现较弱，未来APV预计平稳增长，CBD与HNB业务存在向上弹性，整体收入有望维持高增。

长期看，思摩尔空间广阔。

①收入端，新型烟草渗透率提升空间大（特别是中国），思摩尔有望凭技术壁垒实现份额提升。

②盈利端，30%+净利率有向下可能，但自动化生产和供应链梳理可消化盈利压力。

盈利预测与投资建议。

预计20~22年公司收入105/152/203亿元，同比增长38%/44%/34%；归母净利同比增长61%/47%/34%。

参考可比公司PE和公司业绩增速，给予思摩尔21年65倍PE合理估值，对应合理价值68.91港元/股（使用港币汇率0.83），维持“增持”评级。

风险提示。

市场接受度不足，政策不确定性，技术专利风险（本文除特殊注明外，使用货币均为人民币）。