广发证券-思摩尔国际-6969.HK-大客户收入稳健，研发夯实长期壁垒-220407

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核心观点：思摩尔发布2021年报，21年收入137.55亿元（YoY+37.4%），调整后净利54.43亿元（YoY+39.8%）；21H2收入YoY+11.0%，调整后净利YoY+4.8%，符合预期，在预告区间中值。

收入端，21H2降速，英美稳健，大烟高增。

①中国大陆收入21年同增112%，21H2同增11%、占比27%，基数高且新规后减少备货。

②海外21年收入同增73%，21H2同增11%，拆分区域，美国稳定、日本下滑、欧洲同增47%（其中英国增长66%），拆分客户，英美对应21年收入同增36%，占比34%，相对稳健，NJOY与日烟收入在一次性挤压后下滑。

③分业务看，21年2B/2C收入同增37%/37%，21H2同增7%/55%，欧美恢复常态后大烟渠道推进、研发推出爆品。

盈利端，H2净利率下降，22年预计研发费用攀升。

毛利率21年同升0.7pct至53.6%，21H2同降2.6pct至52.3%，与产品结构变化有关。

净利率21年同升0.7pct至39.6%，21H2同降6.5pct至36.3%，H2销售/管理费用率略升，研发费用率同升2.9pct，公司专利申请数增加1187件，而且预计22年研发支出16.8亿元，超过6年来总和。

展望2022，英美烟草与一次性小烟增量可期，国内静待政策细则。

PMTA落地后客户动销改善，一次性产品贡献增量，国内静待政策细则落地；基于研发投入，净利率预计下移，但高研发助力奠定长期壁垒。

盈利预测与投资建议。

预计22-24年调整后净利51/62/73亿元，同比变动-7%/23%/16%，给予22年30倍PE的合理估值，对应合理价值31.32港元/股（使用港币汇率为0.81），维持“增持”评级。

风险提示。

全球控烟行动加剧；新型烟草相关政策具有不确定性。