广发证券-阅文集团-0772.HK-持续降本提效，反盗版成效体现-230228

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　　业务跟踪：持续推进降本提效；反盗版促进付费用户提升；影视剧储备充足，继续提升动画、网文漫改、衍生品产能。阅读：22年公司对部分低效渠道进行优化，聚焦硬核阅读产品（如起点），反盗版系统助力起点7月DAU较年初增长超1倍；12月起点上线首届“网文填坑节”，有效促进用户参与及留存，DAU同比+80%创新高。影视：22H2新丽播出3部电视剧，其中《卿卿日常》打破爱奇艺热度值破万历史最快记录；2023年片单发布16部电视剧+2部电影，储备充足。动画：22H2上线4部续作+2部新作，产能持续提升，季番+年番并行，项目储备丰富。漫画：据我们统计，22H2推出19部网文漫改新作，截至目前已有超过220部阅文IP改编的漫画作品在腾讯动漫上线。游戏：授权IP游戏《吞噬星空》《凡人修仙传》已获版号且即将上线，《斗罗大陆》等授权游戏尚待版号。衍生品：成为新增长点；21年建立基础能力，22年推出《斗破苍穹》艾杜纱雕塑、收藏卡牌等，销售亮眼，后续还将围绕《庆余年》、《全职高手》等更多IP开发衍生品。
　　盈利预测与投资建议：预计2022年收入同比-14%，其中在线业务收缩部分低效渠道，核心产品付费率提升，广告业务仍有压力；新丽确认净收入的项目增多使得收入减少而利润率提升。预计22~23年NonGAAP归母净利分别为人民币12.95亿元、14.90亿元，当前股价对应PE为24倍、20倍。参考可比公司估值，阅文作为IP生态领导者，给予23年25倍PE估值，对应合理价值42.21港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示。新丽重点剧目延播致新丽业绩波动；付费用户增长乏力，广告增长不达预期；政策变化的不确定性。