广发证券-云音乐-9899.HK-音乐社区变现多元，业务毛利率持续优化-230226

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　　公司发布2022年年报：公司2022年总收入达89.92亿元，YoY+29%。公司经调整净亏损为1.15亿元，去年同期为亏损10.44亿元。22年经调整净亏损率为1%,较21年经调整净亏损率15%大幅收窄。
　　在线音乐订阅业务增长稳健，社交娱乐收入保持较高增速。2022年在线音乐收入为36.99亿元，YoY+12%，订阅收入占在线音乐收入的比例达到82%，占比同比提升11pct。2022年云音乐MAU达1.89亿，相较2021年增加680万。在线音乐会员数3827万，同比提升32%；付费率为20%，同比提升4pct；ARPU为6.6元，同比回落1%。2022年社交娱乐及其他收入为52.93亿元，YoY+43%。社交娱乐月均付费用户数133.23万，同比提升95%；付费率0.7%；ARPU为326元。
　　版权成本结构改善拉动毛利率提升。2022年毛利率同比提升12pct达到14%，22Q4毛利率提升至17.8%，平台和唱片公司版权结算模式趋于合理带动整体版权成本占收入比持续下降，进而驱动毛利率的改善。
　　盈利预测与投资建议。云音乐持续通过差异化的内容和社区生态搭建吸引年轻用户，23年持续强化头部内容的获取和差异化运营；预计订阅业务稳健结合社交娱乐创收，受益于版权结算模式趋于合理和规模效应，预计业务毛利率持续改善。我们调整2023-24收入预测至107亿元、126亿元，同增19%、18%。预计2023-24年NonGAAP归母净利润为5341万元和6.92亿元。参考可比公司估值，给予云音乐23年收入对应2.4x PS估值，公司合理价值为135.69港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户变现不及预期、行业竞争加剧和监管趋严等风险。