广发证券-港股“战略机遇”系列之十一：千金难买牛回头-230223

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　　引言：我们自22.11.10领衔全市场call港股牛市（详参22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18《港股“牛市”三阶段》、22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》、23.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》）。近期港股迎来回调，我们对于市场的关切做了总结和展望（详参23.2.9《四大视角把握港股牛市“位置感”》、23.2.22《港股牛回头的原因和展望》）。
　　回顾22Q4至今港股行情，赔率/胜率框架解释力强。22/11至23/01反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机，23/02至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足，美债收益率反弹主导。站在当下，怎么看港股赔率/胜率？
　　当前港股的赔率空间已经凸显。（1）恒指远期PE回落至很少逗留的均值1STD以下；（2）指示海外风险溢价的全球市场指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平；（3）恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限。
　　胜率变化的方向之“此消”，我们判断10Y美债利率中期呈震荡向下。
　　3M/10Y倒挂标记10Y利率顶。80年代以来的稳健结论，10Y/3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至，22/10触发这一条件，标记4.3%利率顶。基于统计规律，未来1-2季度的美债利率目标波动中枢3.5%。
　　通胀顶—>利率顶。过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶与通胀顶时间大致相齐，我们认为后续美国通胀将有效缓解。
　　胜率变化的方向之“彼长”，三大视角看国内复苏渐入佳境。
　　视角一：消费者信心。中国消费者信心指数与港股盈利/股价存在高度显著的相关性，目前仍处于谷底，中国就业改善是其回升的驱动。
　　视角二：信贷劈叉后的收敛。历史经验是，“企业信贷强、居民信贷弱”组合后不久，居民信贷迎来连续改善，港股盈利/股价走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。目前处于二者劈叉期，近期二手房成交向好证伪“居民预期弱”，在托底政策之下，居民信贷有望回暖。
　　视角三：库存周期。被动去库—>中期主动补库，盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期。
　　配置“三支箭”，成长占优。基于胜率改善的方向——美债利率中期震荡走弱、国内复苏渐入佳境，仍是三支箭占优，背后逻辑是外资基于资产比价配置EM，买入一揽子beta资产包，这个过程成长仍占优。三支箭方向：（1）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。
　　风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。