广发证券-港股“战略机遇”系列之九：四大视角把握港股牛市“位置感”-230209

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　　报告摘要：
　　引言：我们22年11月领衔市场call港股牛市，恒指底部至今（2.9）大涨47%，当市场分歧加大之际，本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情。（详参22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18发布《港股“牛市”三阶段》、22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》、23.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》、23.2.2《大涨过后，AH股怎么比较？》）
　　对比过去10年历次“牛回头”，从4大视角来把握本轮港股的“位置感”。
　　（我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10%的区间作为考察）
　　1.统计归因。（1）历次牛回头恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。（2）可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在预期节奏上迎来反复。
　　2.估值位置。历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指PE高点几近历史中枢。
　　3.短期全球风险溢价。全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生MSCI world 30D涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，MSCI world 30D累计涨幅触及上限。
　　4.情绪位置。当下恒生波指/恒指RSI位于历次牛回头波动区间中枢。
　　以上“位置感”如何指引港股牛市？
　　1.基于历史比较，本轮回调压力已消化多数。（1）本轮恒指最大回撤-7.1%VS牛回头平均-11.7%，恒指远期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美债利率回升仅对应1%的恒指回调。（3）非美债因素的美股急跌显著压制港股（如2018年12月）情形并不常见。（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。
　　2.牛回头后，斜率放缓，继续前奔。（1）全球风险溢价角度，去年10月至今SP500远期PE反弹20%以上至均值+1STD水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。（2）港股持久的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，盈利驱动行情持续一年以上。
　　配置方向仍“三支箭”。盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。（1）扩大有效需求：地产龙头及销售竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。
　　风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等