中原证券-固定收益专题：流动性预计“有惊无险”-230208

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　　2023年1月资金市场趋于收敛，价格逐渐抬升，月内资金情绪有所波动但总体“有惊无险”。具体来看，12月底人民银行跨年资金投放充足且及时，超储规模上升的同时疫情感染高峰信贷需求下降，资金宽松跨年，跨年前加权隔夜资金价格一度低到0.35%附近。在此背景下年初资金面情绪较为乐观，市场对人民银行维持友好态度期待较高，杠杆规模一度有所提高。随着跨年资金回笼，人民银行对跨春节资金投放开展和放量均有所延后，叠加1月税期和经济复苏之下信贷投放大幅放量，资金情绪在上旬末和月中两度骤然紧张。随后1月17日（节前倒数第四个交易日）人民银行公开市场操作放量到每天5000亿元规模附近，资金面形势随之缓解。
　　2月来看，流动性内生条件好于1月，但人民银行OMO到期回笼规模较大，公开市场操作态度将是流动性核心影响因素。具体来看，现金因素2月预计净投放流动性约1万亿，是2月流动性最主要的支撑因素。据我们的模型估计，1月现金投放可能吸收了1.2-1.3万亿流动性，其中绝大部分将在2月回流。财政存款方面，预计今年2月财政存款增加4000到5000亿元，与2022年（4900亿元）大致相当。2月工作日较多，政府债净融资规模预计偏大。地方债方面，当前已公布的发行计划约5000亿元，2月到期规模不大（500亿元）。综合考虑一季度融资进度和较高的地方政府融资意愿，我们认为2月地方债净融资规模至少做到持平1月难度不大。根据财政部公布的一季度国债发行计划，2月附息、贴现国债各有7期发行，按照超长债单期230亿元、其余附息国债平均700亿元每期，贴现国债平均250亿元每期计算2月国债发行规模约在6000到6500亿元区间，扣除到期规模约5400亿元净融资大约1000亿元。其余各项因素总体影响不大，有一定彼此抵消。
　　非特殊时点上，市场可能能自行吸收10000亿元以内的OMO净回笼。超过这一规模的回笼量预计会对流动性造成一定压力。人行2022四季度以来长期资金投放规模偏小，主要依赖公开市场操作熨平短期资金缺口，有意令流动性处于方便调节可紧可松的状态，表明货币政策处于观察/过渡期。总体上我们依然认为当前弱复苏的经济格局下，金融风险未完全消除，地产销售企稳尚不稳固，货币政策不宜在当前关口收紧。中性场景下，我们预计人行2月做MLF适当放量（5000到6000亿元）和逆回购温和回笼（续作约1万亿）的OMO组合，资金面稍有波动但总体无碍。
　　风险提示：1）财政存款变动规模超预期；2）央行货币政策操作力度弱于预期。