中原证券-固定收益专题：三月流动性缺口不大，央行有望定向降准-220302

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2022年2月资金市场前松后紧。

节后首个交易日资金均衡，随即很快转松，上半月资金较为平稳宽松。

月中起资金波动逐步加大，国际货币资金情绪指数2月14日、17日、23日-24日多次大幅上行，最高达到58。

资金价格也随之明显抬升，尤其是下旬税期、月末与政府债券缴款规模放量叠加，DR001加权平均利率从2月9日的1.71%逐步上升到月底的2.2%附近，带动1年以内现券利率快速上行。

不考虑2020年疫情期间的特殊宽松情况，2022年2月银行间市场资金价格的波动幅度仍然明显大于2021年和2019年，接近2016-2018年水平。

1月末超储率我们的模型估算在1%附近水平，基本持平2021年和2019年同期，高于2017和2018年。

资金紧张推动债市机构“去杠杆”，银行间市场杠杆规模持续下降，我们估算的银行间市场质押式回购存量规模从1月中旬的接近9.5万亿高点回落到8万亿以下，缩减幅度明显。

2月下旬为何资金紧张？一个解释是金融信贷数据较高，好于票据数据反映的偏悲观信贷预期，导致实际消耗超储的速度较快，流动性总量减少。

另一个解释是城农商行月末融出额度受限，流动性周转速率下降。

静态来看3月流动性缺口不大。

三月是季末月，财政投放规模较大。

近五年3月财政净现金投放规模在5600亿元到7900亿元之间波动，春节时间与今年接近的2019年和2017年三月财政净投放规模较大，分别为7100亿元和7900亿元。

因此，我们预计今年3月财政净投放规模在7500亿元附近。

但由于4月是缴税大月，2021年4月缴税规模超过7000亿元，这一因对资金市场可以视为期限不足一个月的短期流动性注入。

现金方面，我们预计3月现金小幅回笼，规模大约在2000亿元左右。

央行投放方面，3月公开市场操作到期规模超过1.1万亿，公开市场操作3月可能维持较小规模，总体较大幅度净回笼。

此外，3月是季节性贷款和存款大月，银行可能存在一定缴准压力，我们预估可能在4000亿元以上。

中长期资金的缺口较为明显，央行3月定向降准概率较大。

粗略估算到今年一季度末银行体系大约新增存款11万亿，长期资金的消耗非常明显。

当前资金已经在央行提高OMO投放量的状况下陷入紧平衡，接近“结构性短缺”框架三角形右侧特征。

为保障二季度宽信用继续推进，结合中央一号文件表态，我们认为央行3月较大概率开启一次定向降准补充长期资金，小概率推迟到4月。

风险提示：1）财政存款变动规模超预期；2）央行货币政策操作力度弱于预期。