中原证券-固定收益专题：流动性缺口分析框架与年初流动性效应-220112

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投资要点：本篇报告梳理流动性缺口计算的方法，流动性的主要影响因素包括现金、财政存款变化、外汇占款、法定准备金规模变化以及人民银行公开市场操作和非公开市场操作投放等。

现金方面，我们建立拟合模型，把历年1月和1、2月累计现金投放规模，按照距离春节（初一）时间画线，可以拟合居民春节前后存取款习惯的大致趋势。

根据拟合模型，由于今年2月1日过年，预计今年1月现金投放总量峰值在1.7万亿左右，属于历史上现金投放规模较大的时期。

节奏上提前20天投放量为约2100亿元，10天约为6600亿元，5天约为1.15万亿元。

财政存款方面，1月对应财政存款增量区间下限大约在5-6000亿元，上限预计在10000亿元左右。

接近6000亿元的概率较大。

其中，我们估算1月财政收支差额在2000-3000亿元，政府债券净融资预计在7000亿左右。

2021年1月的财政存款增量是一个史无前例的极值（近1.5万亿），原因有两个：一是“晚过年”（过年落在2月中旬）的年份天然存在财政存款1月高增2月缩减的规律，二是上年工业企业利润规模回升拉高缴税规模。

财政后置下1月开支“不积极”可能也是一个重要贡献因素。

考虑近期贸易顺差较大且年底结汇意愿较强，我们预估1月外汇占款稍高，可以达到500亿元。

我们预计1月缴准规模约2350亿元，人民银行通过再贷款等各项结构性货币工具投放约2000亿元。

综合历年经验来看，春节前后资金价格紧张通常发生在1月中旬税期、1月底和2月底跨月三个节点，春节假期前后两到三个交易日的资金波动较小。

节前资金紧张的概率更大，但节前稳定节后更紧的状况也出现过两次。

尽管央行通常会采取措施对冲春节资金缺口，但对冲的幅度依然存在充分与不足之分，央行态度仍然是资金面宽平衡还是紧平衡的决定性因素。

由于央行对现金因素对冲较为充分，现金存取对于流动性的影响近几年日益弱化。

汇总1月资金缺口对流动性的影响，假设央行OMO、MLF均等量续作，存在2.2万亿资金缺口。

当前市场短期过剩流动性规模约1.3万亿，剩余9000亿短期资金缺口大体处于常规区间，在CRA工具安排下基本可以平稳过渡。

除非1月央行公开市场操作意外大幅净回笼，今年春节前后的流动性大概率“宽平衡”。

由于去年工业企业利润较高，1月缴税规模可能偏大，节奏上重点关注月中缴税时点和届时央行操作力度，1月底和2月底更可能相对“安全”。

风险提示：）财政存款变动规模1超预期；2）央行货币政策操作力度弱于预期。