太平洋证券-2023年第一期：市场在交易什么？-230115

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　　新年以来在国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的预期组合下，A股市场迎来盈利和估值的双重利好，整体呈现N型上涨的走势。国内强复苏的预期来自于疫情政策的优化、对疫情感染高峰逐渐过去的乐观预期以及稳增长政策的不断加码，与经济修复、政策支持相关的消费和顺周期中的有色、建材等涨幅最佳。海外通胀缓解快衰退的预期来自于12月美国通胀数据近三年首次月环比增长为负值，同时美联储最为关心的薪资增速和服务业PMI大幅不及预期，市场交易“美联储看跌期权”，美债利率大幅下行的背景下，估值压力缓解，推动成长板块估值修复。此外，既受益于国内盈利预期增长和海外估值压力缓解的港股表现最佳。
　　在疫情大规模感染的条件仍存、经济复苏数据羸弱、交易情绪偏低的情况下，市场存在强预期下向现实回摆的可能性，当人民币汇率升至6.7以下，10年期中债收益率升至3%以上时，预计市场对国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的组合已有了较为充分的计价，此时A股上涨的安全边际逐渐降低，可考虑逐步止盈经济增长回报关联较大的大盘价值板块切换至盈利增速较高的TMT成长板块。在国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的预期组合下，A股市场和人民币汇率、有色商品、黑色商品以及中债收益率迎来共振上涨。从债券端来看，参照2021年10月美联储还未转向，内部也并未大规模封城影响时债券收益率的表现，当10年期国债收益率达到3%上方时，本轮经济修复的预期或已逐渐接近高点。从汇率端来看，本轮人民币汇率走势跟随中美利差走势，中美利差可能回升至零附近对应人民币汇率约6.7左右。目前市场对10年期美债的风险中性利率定价变化并不大，意味着市场对10年期美债的远期利率路径并无较大偏移，稳定在4%左右，最近10年期美债的波动基本来自于期限溢价，考虑到期限溢价达到-1%时已属于较低值，预计美债3%已属于较为极端的风险偏好定价。综合我们对10年期中债和美债的预计，中美利差回升至零已对中国强复苏和美国快衰退的逻辑有了较为充分的定价，对应人民币汇率约6.7左右，属于人民币汇率二次下跌的起点，技术上同时具有较强的支撑。疫情对经济的扰动减弱已成为市场的共识，但参考海外的复苏进程看，不同行业复苏进程存在差异，仍需关注经济改善的程度与幅度。此外，疫情大规模感染的可能性仍存在，在当前市场处于强预期的一阶定价下，市场资金呈现出净流出，交易情绪明显偏弱，若后续经济复苏程度不及预期，则市场将出现由预期向现实的回摆，出现较大程度的波动。
　　风险提示：疫情感染超预期；稳增长政策不及预期；美联储紧缩超预期。