广发证券-京东集团~SW-9618.HK-4Q22前瞻：自营彰显韧性，履约能力恢复-230110

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　　我们预期京东4Q22收入同比增长7.1%至2954亿元。10-11月，疫情严格封控下物流履约受阻，导致大量订单积压，订单取消率提升。邮政局10-11月规模以上快递业务量当月同比增速-0.9%、-8.7%亦能体现这一压力。12月防疫政策逐步放开，各个城市迎来确诊高峰，冲击履约端，中下旬随着快递员陆续康复返岗，配送效率逐步恢复，总体好于10-11月表现。除商超、健康类以外产品在放开后表现疲软。
　　我们预期核心商城4Q22收入同比增长3.7%。京东自营供应链稳定性不断增强，能更有效地调拨商品及运力，复苏弹性较强。相比之下，3P业务中小商家受疫情冲击较大，销售及履约均受影响，营销投放积极性下降也导致公司广告和佣金收入承压。
　　预计京东4Q22 non-GAAP净利润55.4亿元（利润率1.9%，同比提升58bps）。公司双十一期间营销投放力度较大，履约端费用率提升。目前来看三四线城市仍在经历疫情中，因此对1Q23消费大盘保持谨慎，但2Q23起复苏确定性强。
　　2022年11月24日，刘强东宣布对京东高管的调整措施，包括调整京东零售集团的人事架构，如原3C家电事业群拆分为家电家居事业群和电脑通讯事业群等。我们认为改革将助力京东坚守零售本质，重视客户体验，核心战略或将从降本增效转向规模增长。
　　盈利预测与投资建议：我们预计京东2022-2024年收入分别为10462/11925/13753亿元，同比增长9.9%/14.0%/15.3%，non-GAAP归母净利润分别为261/321/386亿元。基于STOP，给予23年商城30XPE估值、物流1XPS估值，对应合理价值美股79.82美元/ADS、港股311.61港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情导致消费情绪疲软；竞争加剧；履约恢复低于预期等